桃李面包(603866)短期压力尚存，期待23年业绩修复

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 04 月 19 日 强烈推荐（维持） 短期压力尚存，期待 23 年业绩修复 消费品/食品饮料 目标估值：17.10 元 当前股价：14.48 元 23Q1 公司收入同比+1.66%，社区店终端和部分地区恢复速度相对较慢，华东区域依然实现 20%+高增长，利润端原材料价格高位以及新产能爬坡费用仍有较大制约，Q1 归母净利润率下降-1.46pcts，但环比已有所改善。展望全年，需求端持续恢复、货返与折让率有望下降、成熟市场新品方向优化，预计将带动公司后续收入持续提升，成本端面粉、油脂等原材料压力预计全年呈现前高后低的趋势，看好公司全年业绩修复，收入利润双位数目标达成可期。我们略调整公司 23-24 年 EPS 为 0.57元、0.68 元，给予 23 年 30x，目标价 17.1 元，维持“强烈推荐”评级。  23Q1 收入增长 1.66%，归母净利润下降 12.15%。公司披露 2023 年一季报，23Q1 实现营业收入 14.76 亿元，同比增长 1.66%；实现归母净利润 1.39亿元，同比下降 12.15%；实现扣非归母净利润 1.31 亿元，同比-12.76%，收入、利润与此前业绩预告披露一致，收入增速环比修复，利润仍有压力。23Q1 现金回款 16.62 亿元，同比增长 1.83%，略高于收入增速，经营性净现金流同比下滑 31.85%，主要系本期支付的各项税费增加所致。  Q1 动销环比改善，华东区域实现 20%+高增长。分品类看，23Q1 公司面包及糕点收入 14.6 亿元，同比增长 0.8%，环比 22Q4 呈现改善趋势，受消费能力、季节流感等外部环境影响部分渠道（社区店等）恢复稍慢，其他品类同比增长 427%。分区域看，Q1 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别增长 3.0%/-0.7%/22.0%/13.6%/ -5.8%/-6.2%/0.5%，华东、华中地区恢复情况较好，其他地区略显平淡。渠道调研显示，受益于江苏和浙江工厂产能释放、物流体系和销售团队加快建设、疫情期间保供的品牌宣传等因素，公司在华东地区市场开发力度持续加大，Q1 公司经销商数量同比净新增 59 家，其中华东区域净新增经销商 23 家。  成本压力尚存，盈利能力短期承压。23Q1 公司实现毛利率 23.94%，同比下降 1.68pcts，主要系面粉和油脂等原材料价格上涨以及新产能爬坡费用较高，但环比 22Q4 已经降幅收窄（22Q4 毛利率同比-2.18pcts）。23Q1销售费用率同比下滑 0.1pct 至 8.35%，管理费用率同比提升 0.1pct 至2.30%，同时受益于投资收益大幅增加至 970 万（去年同期 24 万），归母净利率同比-1.48pcts 至 9.40%，环比提升 0.35pct，扣非归母净利率同比-1.46pcts 至 8.85%，环比提升 0.28pct。  全年展望：需求复苏延续，期待后续季度恢复。渠道调研反馈，1-3 月整体需求受消费能力、季节流感等外部环境影响略低于预期，4 月需求环比 3月有所改善，展望全年，学校等特通渠道和社区店终端需求持续恢复、优化成熟市场新品方向，预计公司后续收入增速环比提升，成本端原材料受锁价影响上半年仍处高位，下半年有望呈现下行趋势，拉动毛利率改善，费用率预计保持稳定。产能方面，沈阳、泉州工厂预计今年底投产，后面广西、长春等新产能也在加快落地，建成后将加大辐射范围、助力华南市场份额提升，规模效应有望摊薄费率，期待在低基数下后续收入加快恢复。  投资建议：短期压力尚存，看好全年业绩修复，维持“强烈推荐”投资评级。Q1 公司收入增长 1.66%，部分渠道和地区恢复速度相对较慢，华东区域依然实现 20%+高增长，利润端原材料价格高位以及新产能爬坡费用仍有 基础数据 总股本（万股） 133310 已上市流通股（万股） 133310 总市值（亿元） 193 流通市值（亿元） 193 每股净资产（MRQ） 3.9 ROE（TTM） 12.0 资产负债率 24.0% 主要股东 吴学群 主要股东持股比例 24.34% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11 6 1 相对表现 -16 -2 2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《桃李面包（603866）—盈利短期承压，期待后续恢复》2023-04-14 2、《桃李面包（603866）—Q4 需求承压，期待 23 年改善》2023-03-24 3、《桃李面包（603866）—华东快速增长，成本拖累业绩》2022-10-26 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn -30-20-100102030Apr/22Aug/22Nov/22Mar/23(%)桃李面包沪深300桃李面包（603866.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 较大制约，Q1 归母净利润率下降-1.46pcts，展望全年，需求端持续恢复、货返与折让率有望下降、成熟市场新品方向优化，预计将带动公司后续收入持续提升，成本端面粉、油脂等原材料压力预计全年呈现前高后低的趋势，看好公司全年业绩修复，收入利润双位数目标达成可期。我们略调整公司 23-24 年 EPS 为 0.57 元、0.68 元，给予 23 年 30x，目标价 17.1 元，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情反复影响，成本上行，行业竞争阶段性加剧等。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 6335 6686 7543 8383 9325 同比增长 6% 5.5% 12.8% 11.1% 11.2% 营业利润(百万元) 970 812 966 1142 1311 同比增长 -14% -16.2% 18.9% 18.2% 14.8% 归母净利润(百万元) 763 640 762 901 1035 同比增长 -14% -16.1% 19.0% 18.3% 14.9% 每股收益(元) 0.80 0.48 0.57 0.68 0.78 PE 18.1 30.2 25.3 21.4 18.7 PB 2.8 3.8 3.7 3.5 3.2 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：桃李面包历史 PE Band 图 2：桃李面包历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告： 1、《桃李面包（603866）—盈利短期承压，期待后续恢复》2023-04-14 2、《桃李面包（603866）—Q4 需求承压，期待 23 年改善》2023-03-24 3、《桃李面包（603866）—华东快速增长，成本拖累业绩》2022-10-26 4、《桃李面包（603866）—业绩符合预期，华东继续高增》20