高尔夫球车市场广阔，绑定海外客户高速成长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 绿通科技(301322.SZ) 2023 年 04 月 18 日 买入（首次） 所属行业：其他交运设备 当前价格(元)：125.37 证券分析师 俞能飞 资格编号：S0120522120003 邮箱：yunf＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.37 -4.38 -4.38 相对涨幅(%) -7.18 -7.23 -4.67 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 绿通科技（301322.SZ）：高尔夫球车市场广阔，绑定海外客户高速成长 投资要点 专注场地电动车，海外 ODM 快速增长。公司通过 ODM 及自有品牌模式销售高尔夫球车、观光车、电动巡逻车等产品。2022 年公司营业收入达到 14.71 亿元，同比增长 44.65%，18-22 年复合增长率达到 46.65%，归母净利润达到 3.12 亿元，同比增长 145.09%，18-22 年复合增长率为 86.12%。近年来公司深度绑定海外大客户，在海外客户高速成长下推动公司营收及利润快速增长，2019-2022H1 公司境外收入占主营业务收入的比重分别为 61.37%、75.55%、86.08%和 92.87%。 高尔夫球车市场广阔，渗透率有望持续提高。美国是全球最大的高尔夫球车市场且高尔夫球产业规模庞大，截至 2020 年末美国拥有 16516 个高尔夫球场，占全球42.43%，高尔夫球场对高尔夫球车用量较大，是美国场地电动车最主要品类。公司深度绑定美国高尔夫球车品牌 ICON、LVTONG USA 等公司，签订长期框架协议保证中长期稳定出货。近年来，公司凭借产品技术先进、性价比高等优势，帮助客户迅速成长，ICON 已成为美国第四大高尔夫球车品牌。ICON、LVTONG USA 在美国具有成熟的高尔夫球车销售网络，经营区域不断拓展，随着公司产能增大，客户有望继续提高市场份额，扩大经营规模。 扩大产能匹配市场需求，规模优势显著。为匹配海外客户爆发性的需求增长，公司产能从 2019 年 16700 台迅速扩张至 2021 年 42000 台，并计划继续投入 2.79 亿元用于扩大产能建设，新增规划产能 1.7 万台，在行业中产量领先，有较强的规模效应，同时公司 IPO 募集资金净额 21.01 亿元，超募达 16.96 亿元，公司具备充足现金可继续扩大产能。另一方面公司还通过国产替代、建设高尔夫球车专用产线、引进自动化设备等方式降本增效，产品性价比优势明显。公司产能利用率持续维持高位，未来将进一步发挥规模优势、拓展更多客户，市占率有望提升。 多品类拓展，UTV 电动全地形车引领新增长。公司布局多种场地电动车，包括高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车等，广泛应用于高尔夫球场、景区、酒店等场景。截至 2022 年 1-6 月公司投入 1816.31 万用于研发 UTV 电动全地形车，可以将应用场景拓宽至野外部分特定区域的休闲娱乐，预计在未来作为公司重要新品引领营收增长。 投资建议：我们预计绿通科技 2023-2025 年归母净利润分别为 4.26/5.79/7.67 亿元，对应估值分别为 20.6/15.1/11.4 倍，考虑公司海外 ODM 客户持续高增长且通过签订合作协议与公司保持中长期深入绑定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：对前两大客户存在较大依赖风险，行业竞争加剧，原材料价格波动。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 69.93 流通 A 股(百万股)： 16.59 52 周内股价区间(元)： 114.91-145.50 总市值(百万元)： 8,767.60 总资产(百万元)： 878.78 每股净资产(元)： 13.28 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,017 1,471 2,022 2,688 3,503 (+/-)YOY(%) 82.3% 44.7% 37.4% 33.0% 30.3% 净利润(百万元) 127 312 426 579 767 (+/-)YOY(%) 144.1% 145.1% 36.7% 35.9% 32.4% 全面摊薄 EPS(元) 1.82 4.46 6.10 8.28 10.97 毛利率(%) 24.6% 30.4% 30.9% 31.2% 31.8% 净资产收益率(%) 33.1% 44.8% 13.4% 15.7% 17.4% 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所。 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -20%0%20%2022-042022-082022-12绿通科技沪深300 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ） 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 场地电动车龙头，代工海外市场规模迅速提升 ............................................................. 4 1.1. 场地电动车龙头 ................................................................................................... 4 1.2. 主要业绩来自海外市场，近五年营收复合增长率 46.65% ................................... 5 2. 场地电动车应用范围广，布局电动 UTV 切入野外场景 ................................................ 7 2.1. 健康需求带动高尔夫球运动，高尔夫球车海外需求旺盛 ...................................... 9 2.2. 国内需求主要为旅游观光车，疫情防控常态化旅游业有望复苏 ......................... 10 2.3. 巡逻车、电动货车市场空间广阔 ........................................................................ 11 2.4. 电动 UTV 全地形车市场空间广阔，应用场景拓展至野外娱乐 ........................... 12 3. 大规模生产优势明显，深度绑定北美龙头企业 ........................................................... 13 3.1. 国内少数产能领先企业，性价比