固收动态点评：“逆周期调节”表述消失

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 “逆周期调节”表述消失 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 4 月 15 日│中国内地 动态点评 经济判断偏乐观，但不宜过度解读 2023 年 4 月 7 日，中国人民银行召开 2023 年第一季度例会，4 月 14 日例会通稿发布。本次例会指出“推动经济运行整体好转”，“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”，比去年“三重压力”表述更乐观，但不宜过度解读，不牢固的表述决定了货币政策仍处于保驾护航阶段。海外提到经济、通胀、地缘、紧缩效应、金融市场五层压力，判断更偏谨慎。通胀判断为保持物价水平基本稳定的表述未变。近日“通缩”担忧夸大其词，但内外需不足是事实，通胀仍不是主要矛盾。 总基调维持精准有力，逆周期调节消失 货币政策总基调为“稳健的货币政策精准有力”不变，强调“搞好跨周期调节”，之前的“逆周期调节”字眼消失，这是值得关注的重要信号，增量政策预计有限。此外新增了“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险的组合拳”，重心不再集中在稳增长上，货币政策有机会关注更多元目标。其他表述不变，比如“总量和结构双重功能”以及传导机制、三稳工作、扩大内需、支持实体。关注 4 月份政治局会议表述。 信贷强调节奏平稳，贷款利率强调稳中有降 贷款方面，提及信贷利率明显下降，与实际情况相符合。保持信贷合理增长的后面加了“节奏平稳”，“量的合理增长”表述消失，考虑到一季度新增贷款同比多增超过 2 万亿，后续银行信贷量的压力可能减轻。推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本的表述从“降低”转为“稳中有降”，下降趋势保持，但已经无需进一步引导，尚未看到 MLF、LPR 等调降信号，但银行负债端压力仍需要通过加强行业自律等加以缓解。 结构性政策更重激发微观主体活力，地产整体变化不大 结构性货币政策工具方面，提出要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，去年四季度是“做加法”，显然基调有所弱化。但新增了“促进政府投资带动民间投资”，一季度信贷多集中在基建等政府项目上，后续仍需要激发微观主体活力。地产方面，整体变化不大。提出有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，因城施策支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。未再提及“新市民、青年人等住房金融服务，维护住房消费者合法权益”。 风险提示：海外衰退超预期，一季度经济增速不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 “逆周期调节”表述消失——一季度央行例会解读 2023 年 4 月 7 日，中国人民银行召开 2023 年第一季度例会。4 月 14 日，例会通稿发布，具体内容如下： 第一，经济判断较去年底略偏积极：一季度例会表示要“推动经济运行整体好转”，“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”，比去年“三重压力”表述更乐观，但不宜过度解读，不牢固的表述决定了货币政策仍处于保驾护航阶段。海外提到经济、通胀、地缘、紧缩效应、金融市场五层压力，判断更偏谨慎。 第二，对通胀的判断：保持物价水平基本稳定的表述未变。3 月通胀数据低于预期，近日“通缩”担忧声音较多。我们认为谈经济进入“通缩”有些夸大其词，但内外需不足是事实，总之，通胀仍不是主要矛盾。 第三，货币政策总基调：“稳健的货币政策精准有力”不变，关注 4 月份政治局会议表述。此外，本次例会强调“搞好跨周期调节”，四季度的“逆周期调节”字眼消失，这是值得关注的重要信号，增量政策预计有限。此外新增了“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险的组合拳”，重心不再集中在稳增长上，货币政策将关注更多元目标。其他表述不变，比如“总量和结构双重功能”以及传导机制、三稳工作、扩大内需、支持实体。 第四，贷款方面，提及信贷利率明显下降，与实际情况相符合。保持信贷合理增长的后面加了“节奏平稳”，“量的合理增长”表述消失。考虑到一季度新增贷款同比多增超过 2 万亿，后续银行信贷量的压力可能减轻。推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本的表述从“降低”转为“稳中有降”，下降趋势保持，但已经无需进一步引导，尚未看到 MLF、LPR等调降信号，但银行负债端压力仍需要通过加强行业自律等加以缓解。 第五，结构性货币政策工具：提出要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。去年四季度是“做加法”，显然基调有所弱化。但新增了“促进政府投资带动民间投资”，一季度信贷多集中在基建等政府项目上，后续仍需要激发微观主体活力。 第六，地产整体变化不大。提出有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，因城施策支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。未再提及“新市民、青年人等住房金融服务，维护住房消费者合法权益”。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表1： 央行货币政策委员会季度例会对比 资料来源：央行季度例会，华泰研究 风险提示 1）海外衰退超预期：如果海外经济衰退超预期，债市收益率可能超预期下行。 2）一季度经济增速不及预期：如果一季度经济增速不及预期，债市收益率可能超预期下行。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固收研究 免责声明 分析师声明 本人，张继强、吴宇航、仇文竹，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态