深信服(300454)2023年云业务加速进入收获期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 深信服 (300454 CH) 2023 年云业务加速进入收获期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 178.07 2023 年 4 月 14 日│中国内地 计算机应用 22Q4 利润端改善显著，看好 23 年业绩全面回暖 公司发布 2022 年年报，实现营业收入 74.13 亿元，同比增长 8.93%，实现归母净利润 1.94 亿元，同比下降 28.84%。其中，22Q4 营业收入 26.65 亿元，同比增长 9.74%，归母净利润 8.91 亿元，同比增长 119.77%。2022年经营性现金流 7.46 亿元，21 年同期为 9.91 亿元。22 年受疫情影响收入确认延后，23 年公司云业务加速进入收获期，我们预计公司 2023-2025 年营收为 92.72/117.03/149.07 亿元（前值 104.64/135.02/-亿元），参考可比公司 Wind 一致预期平均 6.7 倍 23PS，考虑公司云业务快速增长，给予公司 8.0 倍 23PS，目标价 178.07 元（前值 163.55 元），维持买入评级。 费用管控成效显著，盈利能力有望持续提升 2022 年公司综合毛利率 63.82%（yoy-1.67pct），主要由于毛利率较低的云计算业务收入占比逐步提升，而毛利率较高的网络安全业务占比下降。销售/管 理 /研发 费率分 别为 32.52%/5.26%/30.32% ， 同比 下降 1.52/0.49/ 0.36pct。2022 年末公司人员数量为 9156 人，同比增长 2.91%，人均创收80.96 万元，同比提升 4 万元，人均创利 2.12 万元，同比下降 1 万元。考虑到公司云计算业务 2023 年加速发展，成本端压力减轻带动毛利率提升，同时费用管控进一步加强，23 年公司毛利率、净利率有望实现双升。 网安与云业务同步推进，持续提升产品竞争力 公司作为网络安全行业的龙头企业，主要产品 22 年仍然保持领先地位，根据 IDC 报告显示，公司 SSLVPN、全网行为管理 AC、应用交付 AD 等主力产品分别以 20.1%、16.3%、21.1%的份额位居分项市场第一，下一代防火墙 AF 国内市占率 17.2%,位居第二。同时，公司不断加速云化、服务化等创新业务建设，2022 年陆续推出 SaaSXDR、政务网络安全托管服务 MSS、SASE3.0 升级版等 XaaS 类产品服务，持续带动业务模式向云订阅转型升级。我们认为，公司网安与云业务相互促进发展，公司竞争优势有望加强。 AI 大模型催生产品+需求升级双重机遇，助力公司进一步打开业务空间 大模型引领新一轮技术变革，催生网安行业产品+需求升级双重机遇。1）产品升级：Microsoft 发布融合 GPT 的 SecurityCopilot，提供了利用大模型提升安全产品防护能力及效率的产品范例，公司掌握基于 NLP（自然语言处理）领域和词向量模型压缩等相关技术，有望加速产品 AI 升级；2）需求升级：大模型对算力需求进一步提升，催生出边界访问安全、数据保护、运行状态检测运营等各类安全需求，同时推动数据安全成为大模型训练刚需。 风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 范昳蕊 SAC No. S0570521060004 fanyirui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 178.07 收盘价 (人民币 截至 4 月 13 日) 140.20 市值 (人民币百万) 58,447 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 497.07 52 周价格范围 (人民币) 83.53-165.97 BVPS (人民币) 18.52 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 6,805 7,413 9,272 11,703 14,907 +/-% 24.67 8.93 25.09 26.22 27.38 归属母公司净利润 (人民币百万) 272.86 194.17 448.78 674.12 988.91 +/-% (66.29) (28.84) 131.13 50.21 46.70 EPS (人民币，最新摊薄) 0.65 0.47 1.08 1.62 2.37 ROE (%) 3.74 2.52 5.49 7.66 10.15 PE (倍) 214.20 301.01 130.23 86.70 59.10 PB (倍) 8.00 7.57 7.15 6.65 6.00 EV EBITDA (倍) 183.49 175.04 81.41 60.10 43.52 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(4)271383104125145166Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)深信服相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 深信服 (300454 CH) 图表1： 公司核心经营数据摘要 单位：亿元 2020 2021 2022 营业总收入 54.58 68.05 74.13 同比(%) 18.92 24.67 8.93 营业总成本 51.57 70.09 76.07 营业利润 7.61 2.49 2.04 同比(%) -3.55 -67.24 -18.14 利润总额 7.66 2.56 2.19 同比(%) -3.20 -66.50 -14.71 净利润 8.09 2.73 1.94 同比(%) 6.65 -66.29 -28.84 归属母公司股东的净利润 8.09 2.73 1.94 同比(%) 6.65 -66.29 -28.84 非经常性损益 1.32 1.42 0.94 扣非后归属母公司股东的净利润 6.77 1.31 1.00 同比(%) -0.58 -80.66 -23.33 销售毛利率(%) 69.98 65.49 63.82 销售净利率(%) 14.83 4.01 2.62 员工总数(人) 7,553 8,897 9,156 资料来源：Wind、华泰研究 图表2： 可比公司 PE 估值表