固收动态点评：真的需要担忧“通缩”？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 真的需要担忧“通缩”？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 4 月 13 日│中国内地 动态点评 核心观点 近期，国内和海外预期反复较快，年初还担心国内通胀，现在有声音开始谈国内通缩。我们认为，3 月通胀数据或确已落入“技术性通缩”状态，但结合结构、成因和持续性来看尚不能归为“实质性通缩”。债市方面，市场讨论“通缩”，意味着经济修复程度还需要巩固，但这不是债券定价的核心逻辑，后续要关注其中的预期差（衰退情景出现概率还不高）。一季度经济数据至关重要，能否最终落在 4%以上，对会否出台新的需求端刺激政策有着重要的参考。基本面之外，一季度大行低价投放信贷对信用债的供给冲击，企业提款后部分买理财等扩张债市需求，中小行加大配债力度等对市场影响更直接。 3 月通胀数据或已落入“技术性通缩”状态 如何定义“通缩”？传统上是经济下行、货币投放减少、物价出现普遍性的下行。简化来看，综合了 CPI 和 PPI 的 GDP 平减指数可以反映经济整体的价格涨幅，可以作为判断“通缩”的综合指标。我们用 3 月 CPI 和 PPI 同比拟合 GDP 平减指数，确实已处于单月零值下方，但仅仅是技术层面的。 但本轮通胀数据尚不符合“实质性通缩”特征 第一，本轮“技术性通缩”不是广谱性的，一方面去年高基数影响不小，另一方面拖累主要在于食品、交通和通信。第二，原因来看，虽然我国进入“技术性通缩”，但猪周期、天气、油价、国六政策等外生性原因是重要拉动；虽然内生动能不足的问题确也存在，对应“资产负债表衰退”、“信贷空转”与“外需不足”等核心问题，但我国未触发金融加速器的负反馈机制，与发达经济体的通缩困局存在本质性差异，顽固性不及海外。第三，趋势来看，经济修复趋势并未动摇，通胀正在筑底，预计下半年通胀缓步抬升，“技术性通缩”的持续性可能不会很强，不能归为“实质性通缩”。 宏大叙事听上去有道理，但最好用于看趋势，而不是解释短期现象 宏大叙事决定长期趋势，比如逆全球化背景下，消费国容易胀，生产国容易缩；又比如资产负债表衰退，更多是一种现象，更重要的是背后的原因和动机。但需求不足是事实，外需正值美国去库存，中期有对美国经济衰退担忧，国内需求不足，一带一路体量有限，潜在增速中枢下移是趋势，通胀中枢或也有下降压力。但短期来看，经济低基数是今年最大的确定性，经济继续修复也是大概率事件，从低点爬出后的经济数字至少不会太差，从周期位置上也尚不至于重新滑入衰退（通缩）状态，“技术性通缩”有名无实，下半年通胀缓步走高的判断不变。 政策需要如何应对？ 尽管通缩担忧不足为虑，但短期内生动能和有效需求不足的问题依旧摆在面前，政策针对性发力仍有博弈空间。一般而言，应对通缩需要看是供给过剩还是需求不足，对于需求不足可以通过宽松政策拉动需求，对于供给过剩则需要依赖供给侧改革出清产能。当前更为重要的问题是内生动能与有效需求不足，再次去产能去库存可能性不大，关键应从需求端下手，最为重要的抓手还是在于稳定预期，提振信心，激发微观活力。 风险提示：地产修复不确定性、海外衰退幅度紧超预期、监管政策超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 事件 近期，国内和海外预期反复较快，可能是变局+后疫情时代的典型特征。年初还担心国内通胀，现在有声音开始谈国内通缩。当下经济真的滑入“通缩”了吗？后续还有通胀“隐忧”吗？我们在此做几点讨论： 图表1: CPI 同比和环比 图表2: PPI 同比和环比 资料来源：WIND，华泰研究 资料来源：WIND，华泰研究 通胀和通缩担忧的背景 去年底担忧通胀有两大因素：（1）去年 M2 增速较快，货币发行速度较快；（2）疫情后，其他国家都出现了通胀现象，服务行业价格上涨是隐忧。我们此前在 2022 年 12 月 07 日报告《通胀：有隐忧，无大碍》中判断国内通胀仅是隐忧、不足为虑。海外之所以出现高通胀，源于供给、需求等多方面因素，尤其是直接给居民撒钱带动了需求提升；但我国对居民端需求的刺激力度不可与海外直接类比、劳动力供给的修复速度也比海外更快，目前看来都是通胀的抑制因素。 1-2 月通胀数据低于 Wind 一致预期已令市场不断下修今年的通胀路径，而 3 月份通胀数据再次低于预期更是成为“通缩”担忧的触发剂。 对当前“通缩”担忧的理解 如何定义“通缩”？传统上是经济下行、货币投放减少、物价出现普遍性的下行。简化来看，综合了 CPI 和 PPI 的 GDP 平减指数可以反映经济整体的价格涨幅，可以作为判断“通缩”的综合指标。我们用 3 月 CPI 和 PPI 同比拟合 GDP 平减指数，确实已处于单月零值下方，但仅仅是技术层面的。 不过，我们认为本轮通胀数据并不符合实质上的通缩特征，也不能简单地将“技术性通缩”与当前的经济象限相对应，我们可以从三个角度来理解： 第一，数据本身来看，本轮“技术性通缩”不是广谱性的。一方面，去年高基数的影响不小，去年 3 月 PPI 环比 1.1%，是相对高位；去年 3 月 CPI 环比 0%也明显强于季节性，与运输物流瓶颈和油价上涨的高基数有关，去年交通和通信、其他用品服务、生活用品服务等项目涨幅均高于往年季节性，形成高基数。另一方面，拖累主要在于食品项、交通和通信（主要是汽车和燃料）；相反服务价格并不算弱，3 月服务 CPI 环比 0.1%，高于 12、14、17 年（春节在 1 月）的 3 月环比均值 0%。如果剔除食品项，3 月非食品 CPI 环比为 0%，略低于 12、14、17 年（春节在 1 月）的 3 月环比均值 0.12%；如果剔除食品项、交通工具和交通工具用燃料，3 月环比为 0.1%，与 12、14、17 年（春节在 1 月的）3 月均值 0.1%基本一致；如果再进一步剔除近几个月持续拖累的住宅项，其他核心项目的涨幅可能还略强于季节性，因此 CPI 有“通缩”的部分，但也有亮点；PPI 也是一样，金属（1.1%）、有色（0.7%）均环比上涨。 0.70 0.00.51.01.52.02.53.0(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.021-0321-0721-1122-0322-0722-1123-03(%)(%)CPI:环比CPI:当月同比(右)-2.50 (4)(2)0246810121416(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.021-0321-0922-0322-0923-03(%)(%)PPI:环比PPI:当月同比(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读