2025年报点评：棉籽大幅扭亏，上行拐点将至

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 06 日 证 券研究报告•2025 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.81 元 晨光生物（300138） 农 林牧渔 目标价： ——元（6 个月） 棉籽大幅扭亏，上行拐点将至 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.83 流通 A 股(亿股) 3.98 52 周内股价区间(元) 10.52-15.71 总市值(亿元) 58.70 总资产(亿元) 95.04 每股净资产(元) 7.02 相 关研究 [Table_Report] 1. 晨光生物（300138）：业绩大超预期，产品多点开花 (2026-01-19) 2. 晨光生物（300138）：盈利显著修复，拐点持续向上 (2025-10-30) 3. 晨光生物（300138）：棉籽业务扭亏为盈，盈利修复势能向上 (2025-09-03) 4. 晨光生物（300138）：棉籽回暖扭亏为盈，植提改善长期向上 (2025-07-11) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年报，25年实现营业收入 65.6亿元，同比-6.2%；实现归母净利润 3.7 亿元，同比+292.2%；实现扣非归母净利润 2.8 亿元，同比+530.3%。公司业绩大幅回暖，主要系植提主业核心产品销量高增及毛利率回升，以及棉籽业务同比实现扭亏为盈所致。  植提主业量增价减，龙头地位稳固。25 年植提业务（天然色素/香辛料/营养及药用提取物）作为公司发展的基石，实现收入 33.1 亿元，同比增长 5.9%；毛利率为 20.1%，同比提升 4.7 个百分点。分产品看，核心产品在价格同比下滑背景下，依靠销量高增驱动增长：辣椒红销量达 1.2 万吨，同比增长 25%；辣椒精受益于国内原料优势凸显，销量达 2910 吨，同比增长 65%。叶黄素方面，公司主动调整出货策略以“稳价格、保利润”，价格在下半年企稳回升。此外，定制化产品渗透率持续提升，辣椒红定制化销量超 2200 吨（同比+76%），辣椒精定制化销量超 450 吨（同比+171%）。  棉籽业务成功扭亏，大健康布局初见成效。1）棉籽业务方面，公司主动控制贸易业务规模，实现收入 29.4亿元，同比下降 15.3%。随着大宗商品行情回暖及公司严格执行采销对锁与期现结合的经营策略，产品毛利率提升 4.4 个百分点至4.6%，全年加工棉籽近 100 万吨，实现净利润 6791 万元，成功扭亏为盈。2）大健康业务方面，保健食品业务受产能限制收入约 1.5 亿元，与 24 年持平，但25 年末新车间建成投产，软胶囊加工能力提升至 27 亿粒，为未来增长释放空间；中成药业务受益于银杏叶片集采中标，整体销售收入实现翻番至 2000 多万元，展现出植提企业在中药生产上的显著成本优势。  行业周期拐点已现，内生外延驱动成长。1）行业层面，25 年主要原料如新疆色素辣椒、云南高辣度辣椒及万寿菊种植面积均有不同程度下降，公司判断行业已历经“筑底企稳”，26 年有望进入“积蓄向上动能”的新阶段。2）公司层面，依托强大的低成本工业化生产能力，海外优势产区布局稳步推进，赞比亚农场辣椒种植成本约 2000 元/亩，万寿菊约 1500 元/亩，缅甸万寿菊鲜花采购价仅 0.5-0.6元/公斤，均显著低于国内成本，海外基地成为公司全球供应链的核心竞争力。梯队品种如水飞蓟素全年销售 720 吨（同比+66%），甜菊糖收入达2.81 亿元，公司正计划在桂林投资 8000 万元建设罗汉果提取物产线以丰富甜味剂产品矩阵。3）海外市场，美国 FDA 对合成色素的禁令为公司天然色素产品带来广阔的替代空间，公司已储备辣椒红替代“日落黄”、叶黄素（金橘黄）替代“柠檬黄”、番茄红素替代“诱惑红”等产品的成熟替代方案，有望成为长期重要增长引擎。  盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 4.5、5.5、6.3 亿元，EPS 分别为 0.93 元、1.14 元、1.31 元，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 65.59 68.99 74.21 78.88 增长率 -6.22% 5.18% 7.57% 6.30% 归属母公司净利润（亿元） 3.69 4.48 5.49 6.32 增长率 292.21% 21.57% 22.41% 15.21% 每股收益 EPS（元） 0.76 0.93 1.14 1.31 净资产收益率 ROE 10.90% 11.54% 12.63% 12.99% PE 15 13 10 9 PB 1.66 1.47 1.31 1.17 数据来源：Wind，西南证券 -9%0%9%19%28%37%25/425/625/825/1025/1226/226/4晨光生物 沪深300 晨 光生物（300138） 2025 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司主导产品辣椒红色素市场份额有望提升至 80%，同时公司结合客户及市场需求全力开发定制化产品；此外公司针对营养类产品积极开发和布局海外重点膳食补充剂市场，拓展销售渠道；预计 2026-2028 年色素/香辛料/营养及药用类产品收入增速为 5%、10%、8%。 假设 2：随着公司棉籽蛋白业务持续坚持采销对锁和集体决策机制，不断完善采销数据平台建设；充分利用产业链布局、生产管理效能及经营信誉等优势，持续提升 60 蛋白产出比例，预计 2026-2028 年棉籽类产品收入增速分别为 2.8%、2.5%、2.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E 色素/香辛料/营养 及药用类产品 收入 33.12 34.78 38.26 41.32 增速 5.9% 5.0% 10.0% 8.0% 毛利率 15.4% 15.5% 16.0% 17.0% 棉籽类产品 收入 29.42 30.24 31.00 31.62 增速 -15.3% 2.8% 2.5% 2.0% 毛利率 4.6% 4.0% 4.5% 5.0% 其他产品收入 （保健品 OEM 等） 收入 3.05 3.96 4.96 5.95 增速 -22.0%