恩华药业(002262)2023，业绩高增长序幕拉开

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恩华药业 (002262 CH) 2023，业绩高增长序幕拉开 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 33.63 2023 年 4 月 14 日│中国内地 化学制药 1Q23 表现亮眼，维持买入评级 公司 4/13 发布 23 年一季报，1Q23 实现营收 11.79 亿元（+18.76%yoy），归母净利润 2.27 亿元（+20.53%yoy），扣非净利润 2.29 亿元（+20.80%yoy）。23 年公司集采影响消退，在院端诊疗复苏及管制麻醉进入放量周期的双轮驱动下麻醉板块有望高增长，新品 TRV130 获批在即，公司有望迎来业绩与估值双升。我们给予公司 23-25 年 EPS 1.12/1.45/1.87 元，给予 23 年30xPE（可比公司 Wind 一致预期 23x，公司为精麻龙头，且利润增速快于可比公司，给予溢价），给予目标价 33.63 元（前值 29.14 元）。 1Q23 经营指标向好，业绩逐季度提速 1）收入逐季提速，扣非利润增速维持高位：公司集采压力已充分释放（我们预计 2-3 年暂无产品符合国家集采条件），高毛利麻醉线快速增长，收入逐季提速（收入同比增速：1Q23 18.8% vs 4Q22 12.9% vs 3Q22 9.0% vs 2Q22 4.9%），扣非净利润连续 2 个季度维持 20%+增速（扣非净利润同比增速：1Q23 20.8% vs 4Q22 28.4% vs 3Q22 12.5% vs 2Q22 4.8%）；2）伴随收入提升，规模效应凸显：1Q23 销售费用率下降 3.5pp（销售费用率：1Q23 35.7% vs 1Q22 39.2% vs 1Q21 42.9%），研发费用率下降 0.9pp。 诊疗复苏带动麻醉线强势增长，看好 23 年业绩提速 我们估算 1Q23 公司工业板块实现 20%+收入增长，其中：1）伴随管制麻醉快速放量（我们估算 1Q23 收入 1.5-2 亿元），我们估算麻醉线实现 30%+收入增长，我们预计 23 年管制麻醉有望翻倍增长，实现~9 亿元收入，带动麻醉线收入增速 30%+；2）我们估算精神线在集采之后恢复正增长，其中传统产品稳健增长，二线品种快速增长，23 年有望实现~10%收入增速；3）我们估算神经线恢复正增长，23 年有望实现 15-20%收入增速。展望 23 年，我们认为公司有望在集采风险消除后轻装上阵，受益于院端诊疗复苏和高壁垒管制精麻放量，工业板块有望冲击~25%收入增长。 研发加速推进，TRV130 有望开启新品收获期 公司引进的μ阿片受体激动剂 TRV130（公司在中国拥有化合物专利独占许可）已于 1M22 提交上市申请，我们预计近期获批上市，有望与现有芬太尼系列协同共振，实现 20-30 亿元销售峰值。此外，公司产品管线丰富：1）创新药：NH600001 乳状注射剂（麻醉镇痛，依托咪酯改构，中国 2 期临床）、 NHL35700（抗精分，中国 1 期临床）、CY150112（抗精分，中国 1 期临床）、NH102（抑郁症，中国 1 期临床）、NH130（帕金森，中国 1 期临床）、Protollin（阿尔兹海默症，美国临床 1 期）等多产品加速推进；2）仿制药：地佐辛（已完成发补，我们预计 23 年获批上市），补充产品管线。 风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 联系人 李奕玮 SAC No. S0570121070125 SFC No. BSD964 liyiwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 33.63 收盘价 (人民币 截至 4 月 13 日) 26.63 市值 (人民币百万) 26,832 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 225.18 52 周价格范围 (人民币) 11.32-27.20 BVPS (人民币) 5.81 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,936 4,299 5,207 6,382 7,733 +/-% 17.09 9.22 21.14 22.56 21.16 归属母公司净利润 (人民币百万) 797.78 900.93 1,132 1,461 1,887 +/-% 9.46 12.93 25.67 29.05 29.15 EPS (人民币，最新摊薄) 0.79 0.89 1.12 1.45 1.87 ROE (%) 16.27 15.76 16.54 17.59 18.51 PE (倍) 33.63 29.78 23.70 18.36 14.22 PB (倍) 5.45 4.77 3.97 3.27 2.66 EV EBITDA (倍) 24.23 22.95 17.92 13.39 9.83 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)16101115202428Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)恩华药业相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恩华药业 (002262 CH) 可比公司估值 图表1： 可比公司估值表（更新至 20230413） 公司 代码 收盘价(元) 总市值 归母净利润(百万元) P/E(x) 归母净利润 CAGR(%) （2023/4/13） （亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022-2024 科伦药业 002422 CH 29.87 439 1,674 2,064 2,217 26 21 20 26% 人福药业 600079 CH 27.44 448 2,484 2,222 2,620 18 20 17 26% 苑东生物 688513 CH 61.15 73 247 280 340 30 26 22 11% 平均 25 23 20 21% 资料来源：Bloomberg，Wind 一致预期，华泰研究 图表2： 恩华药业 PE-Bands 图表3： 恩华药业 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0815233015/4/2015/10/2015/4/2115/10/2115/4/2215/10/22(人民币)恩华药业10x15x20x25x30x01020304015/4/2015/10/2015/4/2115/10/2115/4/2215/10/22(人民币)恩华药业2.2x3.0x3.7x4.5x5.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 恩华药业