芳源股份(688148)净利暂时承压，期待盈利能力修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 芳源股份 (688148 CH) 净利暂时承压，期待盈利能力修复 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 14.91 2023 年 4 月 13 日│中国内地 新能源及动力系统 NCA 前驱体龙头，2022 年净利暂时承压 公司是 NCA 前驱体龙头企业，22 年实现营收 29.35 亿元，同比+41.83%；实现归母净利润 0.05 亿元，同比-92.83%。考虑行业需求较弱以及氢氧化锂产能释放慢于预期，我们下调三元前驱体以及氢氧化锂销量假设，我们预计公司 23-25 年净利润预测值至 4.02/5.51/6.60 亿元（23/24 年前值5.54/6.96 亿元）。参考可比公司 23 年平均 PE 14x，公司一体化成本优势明显，新增产能及海外客户放量有望贡献新的增量，给予公司 23 年 19x PE，目标价 14.91 元（前值 23.81 元），维持“买入”评级。 计提激励费用+存货减值，净利润同比下滑 公司 22 年实现营收 29.35 亿元，同比+41.83%，其中 NCA 三元前驱体/NCM三 元 前 驱 体 / 硫 酸 钴 / 球 形 氢 氧 化 镍 / 新 产 品 硫 酸 镍 分 别 销 售1.66/0.30/0.07/0.03/0.27 万吨,同比+18.56%/-47.63%/-63.38%/-58.60%/-,分别实现营收21.41/3.13/0.72/0.41/0.95亿元，同比+61.40%/-41.77%/-39.84%/-46.14%/-。公司 22 年实现归母净利润 478.66万元，同比-92.83%；实现扣非归母净利润 0.16 亿元，同比-75.45%。净利润下滑主要由于 2021 年实施股权激励计划导致 22 年计提 0.94 亿元股份支付费用；以及镍钴等原材料价格下降导致计提 0.09 亿元存货减值损失。 牢筑核心技术壁垒，深度绑定松下-特斯拉供应链 公司依托“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术，形成了行业领先的现代分离技术体系，并将金属提纯技术用于氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源，实现有色金属综合利用。公司现已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链。公司与松下深度合作，供应的 NCA 前驱体产品最终应用于特斯拉中高端车型动力电池中。同时，公司与贝特瑞、当升科技、巴斯夫杉杉等制造商建立了良好的合作关系，不断拓展新客户。海外客户降价压力较小，23 年公司前驱体规模效应提升，盈利能力有望修复。 推动产能扩产，积极布局动力电池回收 公司积极规划产能扩张，以满足下游客户需求。公司现有 8.6 万吨三元前驱体产能，规划的年产 2.5/5 万吨三元前驱体项目，我们预计 24 年或有望投产。公司积极布局氢氧化锂产能，1 万吨电池氢氧化锂项目我们预计今年投产；6 千吨电池级单水氢氧化锂项目 2024 年或有望投产。公司与贝特瑞、威立雅等设立动力电池回收拆解企业，镍/钴/锰的回收率在 97.5%以上，锂在 90%以上，完善原料供应体系。另外，公司计划投资建设 30 万吨磷酸铁锂电池回收、年产 8 万吨磷酸铁锂正极材料项目，拓宽正极材料布局。 风险提示：下游客户及原材料供应商集中度较高，原料价格波动，竞争加剧。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 基本数据 目标价 (人民币) 14.91 收盘价 (人民币 截至 4 月 13 日) 12.65 市值 (人民币百万) 6,472 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 77.89 52 周价格范围 (人民币) 12.65-25.95 BVPS (人民币) 2.94 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,070 2,935 6,484 10,574 13,120 +/-% 108.49 41.83 120.91 63.07 24.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 66.72 4.79 401.57 550.56 659.72 +/-% 12.46 (92.83) 8,289 37.10 19.83 EPS (人民币，最新摊薄) 0.13 0.01 0.78 1.08 1.29 ROE (%) 5.92 0.34 23.54 25.32 23.87 PE (倍) 97.00 1,352 16.12 11.75 9.81 PB (倍) 4.87 4.30 3.39 2.65 2.10 EV EBITDA (倍) 49.55 78.21 13.21 9.42 7.61 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(11)(2)7151216192326Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)芳源股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 芳源股份 (688148 CH) 图表1： 2018-2022 年营业收入及同比增速 图表2： 2018-2022 年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 2018-2022 年毛利率、净利率变化情况 图表4： 2018-2022 年费用率变化情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表5： 可比公司估值（Wind 一致预期，2023 年 4 月 13 日收盘价） 收盘价 EPS（元） PE（倍） 证券代码 证券简称 （元） 2023E 2024E 2023E 2024E 002340 CH 格林美 7.40 0.47 0.68 15.69 10.85 300919 CH 中伟股份 64.77 4.59 6.48 14.12 9.99 603799 CH 华友钴业 53.90 5.11 6.99 10.54 7.71 688779 CH 长远锂科 15.20 1.00 1.27 15.15 11.97 平均值 13.88 10.13 688148 CH 芳源股份 12.65 0.78 1.08 16.12 11.75 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表6： 报告提及公司 公司简称 代码 松下 6752 JT 特斯拉 TSLA US 贝特瑞 835185 CH 当升科技 300073 CH 巴斯夫杉杉 未上市 威立雅 VE US 资料来源：Bloomberg，华泰研究 0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035201820192020202120