固定收益专题：4月流动性分析和存单利率展望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2023 年 4 月 6 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《信用下沉思路之百强县》，2023.3.28 2.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.27 3.《目前债市投资策略分析》，2023.3.26 4.《主线行情中如何把握转债的投资节奏》，2023.3.21 5.《当前债券的期限及个券选择》，2023.3.20 4 月流动性分析和存单利率展望 [Table_Summary] 投资要点：  3 月流动性回顾：3 月以来，货币市场利率波动性较上月（1 月 28 日-2 月 24 日）降低，中枢水平略微上升。2 月 27 日-3 月 26 日阶段内，R007 以及 DR007 呈现平稳化特征，仅首尾两端受“跨月”以及“降准+财政支出”影响而明显变化；相反，隔夜资金价格 R001、DR001 的波动则更为剧烈，系缺乏定价锚且交易量巨大，易受市场情绪影响所致。官方多次强调稳健的货币政策要精准有力，不搞“大水漫灌”，保证银行体系流动性合理充裕。3 月每日公开市场操作依旧延续对狭义流动性“削峰填谷”的作用：2 月 27 日-2 月 28 日间央行净投放 3970 亿元流动性以对冲跨月影响，而 3 月 1 日-3 月 12 日间则逐步回笼流动性，引导了资金价格回归政策利率；3 月 3 日-3 月 21 日，为平抑月中缴税影响，央行大量投放短期流动性，并超额续作 MLF4810 亿元，22 日-24 日央行亦通过逆回购到期回收多余流动性。此外，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，央行决定于 3 月 27 日降低准备金率，补充了因信贷投放而消耗的超储资金，且本次降准实施日期处于季末，或有助于市场平稳度过跨季扰动。  4 月货币政策分析：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为央行还是有必要维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏，并且通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。资金利率波动当前整体上处于央行的合意区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为 25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和 MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020 年-2022 年再贷款再贴现的净投放量分别为 5873 亿元、-249 亿元和 16044 亿元，均值为7222.67 亿，根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去 3 年的均值，预计 5000 亿-10000 亿的水平，因此下一次降准依然可期。年内降息的可能性相对较小，主要原因在于贷款利率已经到了历史上的最低水平，再进一步的压降会对银行息差构成更大压力，并不利于支持实体经济。  4 月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑 OMO 和 MLF 到期的情况下，4 月流动性预计有-6833.08 亿元的缺口。但 4 月公开市场操作到期量也较大。截至 4月 4 日，OMO 存量为 6320 亿元。如果考虑 MLF 等额续作，逆回购逐步回收完全，流动性缺口会扩大至-13153.08 亿元，因而 4 月流动性还是取决于央行的态度。从 4 月乃至二季度来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管 1-2 月根据我们的跟踪银行信贷较好，3 月信贷预期也较好，但信贷的可持续性仍有待观察。同时，尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大的财政压力或许会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。部分中小金融机构不良进一步暴露。金融风险也造成货币政策无法明显收紧。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。4 月的流动性预计比 3 月有所放松。5、6 月则要视经济复苏的具体情况而定。  二季度同业存单利率走势分析：展望二季度，预计二季度同业存单供需矛盾有所缓解，且跨季后资金面或更为宽松，存单利率有一定下行空间。首先从供需角度来分 固定收益专题 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 析，供给端方面：1）一季度信贷放量超预期的情况下，受季节性因素影响和资本充足率约束，预计二季度信贷整体放缓，银行负债端压力减轻，根据 2019 年至2022 年新增信贷与同业存单净融资的关系，可以发现历年二季度存单净融资量较一季度大幅回落，环比减少 995 亿元至 7152 亿元不等。2）二季度同业存单到期量合计 60584.7 亿元，较一季度的 60648.7 亿元略有下降，具体到各月份来看，4-6 月同业存单到期量分别为 19216 亿元、19254.3 亿元和 22114.4 亿元，4-5 月存单到期压力较 2-3 月明显下降，存单到期续发压力也相对较小，但 6 月到期续发压力加大；需求端方面：货币市场基金、同业存单基金近期的发行规模较 2022年一季度相比大幅回升，对存单承接能力有所恢复，但资本新规提高 6M 及以上期限存单的风险权重或进一步弱化中长期存单的配置需求。从中短债定价逻辑角度来看，根据我们之前的报告《债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪》的结论，当货币政策处于稳健状态，并未大幅放松或收紧时，1Y 国有存单利率大多数时间会高于 R007（1M），两者利差的 10%分位点在 20BP 左右，50%分位点在 43BP 左右，90%分位点在 72BP 左右。截至 4 月 3 日 ，R007（1M）为 2.56%，1Y 国有存单利率为 2.61%，1Y 国有存单与 R007（1M）利差为 5bp，远低于货币政策稳健状态下 40%分位数水平，跨季后资金面或更为宽松，在流动性合理充裕的情况下 R007（1M）有一定的下行空间，若未来 R007（1M）下行至[2.00%，2.10%]范围，且考虑 1Y 存单利率-R007（1M）处于历史上 50%分位数水平（43BP），那么 1Y 存单利率将在[2.43%，2.53%]之间波动。从定价角度来看二季度存单利率也有一定下行空间。  风险提示：疫情反复超预期