3月美国CPI点评：哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 4 月 12 日 定期报告 ——3 月美国 CPI 点评 频率：月度 事件： 2023 年 4 月 12 日美国劳工统计局发布：3 月 CPI 环比 0.1%（前值 0.4%），核心 CPI 环比 0.4%（前值 0.5%）；CPI 同比 5.0%（前值 6.0%），降幅超预期。 核心观点： ❑ 3 月美国 CPI 超预期下行主因能源价格，同时仍包含 CPI 房租项统计时滞所导致的高估。3 月美国 CPI 同比 5.0%，市场预期 5.2%，核心 CPI 同比 5.6%符合预期。1）3 月国际原油价格大幅调整，叠加高基数作用，3 月能源项同比增速转负-6.4%（前值 5.2%），环比-3.5%（前值-0.6%）。2）服务（除能源服务）同比增速放缓，3 月份同比增速 7.1%（前值 7.3%），这是自 2021年 8 月以来首见拐点。其中收容所同比仍因统计时滞而上行至 8.2%（前值8.1%）。美国 Zillow 房租指数同比增速在持续回落，预计收容所项的拐点不远。3）对劳动力成本敏感的服务价格开始降温，反映出劳动力供需匹配进一步改善，运输服务同比 13.9%（前值 14.6%），休闲服务同比 5.9%（前值 6.3%）。3 月服务生产时薪增速降至 4.15%（前值 4.62%）。4）商品（除食品和能源商品）同环比增速均出现反弹，反映一季度金融条件指数向宽松回落的影响，新车同比 6.1%（前值 5.8%），二手车同比 -11.2%（前值 -13.6%），Manheim 美国二手车指数同比增速连续 3 个月边际好转。但家具家电同比下降至 5.8%（前值 6.3%）。 ❑ 由于基数因素将在 5-6 月下台阶、年底转负，美国 CPI 同比后续回落趋势基本确定，具体路径则取决于国际原油价格和房租项的走势。分场景来看：1）在中性场景下，假设布伦特原油价格维持 85 美元/桶的波动中枢，房租项年中转向下行、年底仍在 6%以上，新车和二手车增速持续向均值回归，则年底 CPI 同比或在 2.5%左右。2）在悲观场景下，布油价格上行至 100 美元/桶附近，房租项统计时滞持续，则年度 CPI 同比仍保持在 3%左右。3）如果衰退风险等因素驱动油价下行至 70 美元/桶附近，房租项较快下行，则年底 CPI 可回落至 2%附近水平。 ❑ 我们仍预计 5 月 FOMC 最后一次加息 25BP。资产端，美债、黄金、美股或已 Price-in 美联储下半年转鸽，唯独美元指数仍未充分计入这一前景。通胀下行，但现阶段劳动力市场仍是美联储的核心关切，因此数据发布后，市场预期美联储 5 月最后 25BP 的概率仅小幅回落到 60%附近。考虑到劳动力市场出现供需均衡调整加速的趋势，以及银行业冲击对美国经济的负面影响（IMF 预计美国银行业在二季度进一步收紧信贷条件对未来一年实际经济增速的影响可能达到 0.44%，见图 4），预计 5 月为美联储的最后一次加息，同时市场亦在预期，美联储 23 年转向降息的概率并不低。 ❑ 市场方面：1）数据发布后，美债收益率下行、10Y-2Y 利差倒挂幅度小幅收窄至 56BP、仍然隐含了较高的后续美国经济衰退概率。2）美股近期受加息周期已进尾声和 IT 部门等因素的支持出现反弹。历次美联储加息周期来看，在最后一次加息结束后的 3 个月，美股标普表现一般均为不同幅度的反弹，除非当时经济已经深陷衰退，美股目前反映了对此情景的预期。但考虑到目前美债已经计入较高水平的衰退概率，市场对美联储 23 年转向降息亦有较 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 CPI 2.0 2.3 PPI 4.1 0.0 社会消费品零售 -0.2 7.5 工业增加值 3.6 5.3 出口 7.0 3.0 进口 1.1 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 M2 11.8 10.2 社会融资余额 9.6 10.1 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 人民币汇率 6.72 6.5 最新数据（2023 年 3 月） 工业增加值 固定资产投资 社会消费品零售 CPI 0.7 PPI -2.5 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 哪些资产尚未 Price-in 美国通胀加速回落前景？ 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 强预期，后续利率调整对美股估值的支撑或较为有限，而盈利调整将逐步显现。3）美元指数回落 0.6%至 101.6 的水平。尽管我国通胀近月因基数和猪油共振等因素而偏冷，在需求侧换挡期过后，内需复苏趋势将逐步确立，因此二季度人民币在美元指数走弱的背景下进入上行通道，利好人民币计价资产。 风险提示：海外政策。 图 1：美国 Zillow 房租的同比增速继续下行 图 2：Manheim 美国二手车指数反弹 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 图 3：美债 10Y-2Y 利差所隐含的衰退概率 图 4：美国汽油价格回落 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：IMF、招商证券 14001500160017001800190020000.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03美国Zillow房租指数:同比 %美国Zillow房租指数 (右轴)50100150200250300-20-1001020304050602018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03Manheim美国二手车指数:同比 %Manheim美国二手车指数 (经季调，右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1978/4 1981/5 1984/6 1987/7 1990/8 199