低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间 [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 12 日 [Table_Summary] ➢ 油价下跌或掩盖了核心通胀的上行。3 月国内消费者物价呈现出整体 CPI和核心 CPI 的分化。我们认为 CPI 表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，3 月的油价下行或掩盖了核心通胀的上升。第一，食品项贡献并没有明显走弱，整体 CPI 的走弱主要是非食品项贡献明显减弱。3 月整体 CPI 涨幅回落的部分超过八成均来自于非食品项贡献的走弱。第二，不可忽视的是核心通胀在上行，我们认为当前经济温和复苏的态势没有发生变化。食品项贡献小幅回落，主要是鲜菜价格季节性走弱，而猪肉价格虽继续窄幅震荡，但并未对 CPI 形成明显拖累。除了总体 CPI 和核心 CPI 发生分化外，消费品和服务 CPI 的走势也产生了分化。其中，工业消费品价格下降主要受能源和汽车价格下降影响。 ➢ 受海外风波和翘尾因素影响，PPI 同比降幅扩大。3 月 PPI 环比继续持平，而同比降幅继续扩大，PPI 的下行压力主要来自生产资料价格的拖累。一是海外风险事件压制大宗商品的价格。受海外银行业风波的影响，3 月中旬时全球大宗商品价格震荡回调，原油价格有所下跌，导致和石油相关的产业链价格也受到影响。二是去年俄乌冲突带来翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。分行业看，黑色金属、有色金属矿采选业价格环比明显上涨，石油、天然气开采、煤炭开采和洗选行业价格下跌幅度较大。1）财政前置发力明显，基建开工保持高景气度。基建投资保持韧性，国内定价品种钢材、水泥等价格小幅上涨，对 PPI 形成一定支撑。2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。 ➢ 低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间。目前来看，经济还在温和复苏，CPI 和 PPI 都比市场预期略低，我们预计整个二季度的物价水平处于较低位置，年内通胀大概率也无忧。一是油价同比增速对通胀的压制可能延续至 Q2 末，二是整个 Q2 猪价对 CPI 或缺乏推力。此外，从经济形势上看，当前经济恢复正处于关键期，我们认为恢复和扩大消费依旧要摆在优先位置，通胀温和或为政策腾挪了空间。尽管今年 3 月底央行降准已正式落地，但对于后续的货币政策上，我们认为进一步宽松的可能性依旧存在。因此，在今年经济修复阶段，我们认为不必过度担心货币政策收紧的风险，货币政策宽松的时间窗口仍在。而今年降准释放的流动性有望助力融资需求企稳回升，进而有望支撑 A 股的企稳上行。建议关注可选消费弹性较大的板块，也要重点关注 4 月政治局会议对年内经济工作做出的进一步部署和释放的政策信号。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、油价下跌或掩盖了核心通胀的上行 ........................................................................................... 3 二、受海外风波和翘尾因素影响，PPI 同比降幅扩大 .................................................................... 6 三、低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间 ............................................................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：3 月 CPI 和核心 CPI 同比增速表现分化 ....................................................................... 3 图 2：3 月总体 CPI 同比变动主要由非食品项引起................................................................. 4 图 3：3 月猪肉平均批发价依旧窄幅震荡 ............................................................................... 4 图 4：受银行业危机影响，原油价格明显下跌 ........................................................................ 5 图 5：分项上，交通通信项 CPI 同比涨幅回落较多 ................................................................ 5 图 6：3 月消费品和服务 CPI 同比表现也出现分化................................................................. 6 图 7：3 月 PPI 同比降幅走阔 ................................................................................................. 7 图 8：3 月 PPI 同比基数是年内高点 ...................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、油价下跌或掩盖了核心通胀的上行 3 月 CPI 为 0.7%，不及市场预期的 1.0%，国内消费者物价呈现出整体 CPI 和核心 CPI 的分化。我们认为 CPI 表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，当前经济温和复苏的态势没有发生变化，而油价