昆仑万维(300418)22业绩符合快报，大模型将开启测试

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 昆仑万维 (300418 CH) 22 业绩符合快报,大模型将开启测试 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 50.44 2023 年 4 月 11 日│中国内地 文化娱乐 2022 年业绩基本符合快报，期待大模型上线 据财报，2022 年公司实现收入 47.4 亿元（快报：47.4 亿元），同降 2.35%；实现归母净利 11.53 亿元（快报 11.65 亿元），同降 25.5%，业绩基本符合快报。报告期内 Opera 持续向高 ARPU 国家转移；StarX 降本增效增厚利润；闲徕互娱贡献稳定现金流；Ark Game 的《圣境之塔》海外地区表现突出。此外，公司 AIGC 取得进展，与奇点智源合作的类 ChatGPT 大模型预计 4 月 17 日开启测试。我们预计 23-25 年归母净利 13.55/15.21/17.07 亿元（23-24 年原值：13.04/14.87 亿元）。我们分部估值法计算市值 599 亿元（StarX 12.4X 2023PS，Opera 9.2X 2023 PS，游戏业务 26.5X 2023 PE），对应目标价 50.44 元（前值：30.42 元），维持“买入”评级。 Opera 持续向高 ARPU 地区转移，收入较快增长 据财报，4Q22 Opera 全球平均月活达 3.24 亿，并持续向高付费国家转移，4Q22 年化 ARPU 达 1.18 美元，同增 42%。2022 年营收 3.31 亿美元，同增 31.9%；净利 1,504 万美元，扭亏为盈；调整后 EBITDA 达 6,808 万美元，同增 135%。此外，Opera 元宇宙业务持续发展，4Q22 Opera GX 月活超 2,000 万，同增 40%，ARPU 稳步提升至 3.3 美元；GX.Games 已发布游戏 3,000 款，内容生态持续丰富；GameMaker Studio 游戏引擎亦全面升级，智能编程、工具提升等功能不断丰富。 StarX 降本增效，期待《圣境之塔》国内上线 报告期内 StarX 降本增效，为公司贡献利润增量，截至 22 年末，StarX 累计注册用户达 3.1 亿，在 116 个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，在 78 个国家和地区位列第一。此外，StarX VR 版本已获 Oculus 开发者认证，已在 App Lab 和 Side Quest 上线。Ark Game 发布的《圣境之塔》欧美区上线表现亮眼，单日流水突破 20 万美元，首月流水破 300 万美元；日韩上线获得谷歌商店推荐，位列畅销榜前列。目前《圣境之塔》已获得版号，期待国内上线，此外公司还储备有《战龙崛起》《D-War》《代号 D》等精品游戏。闲徕互娱稳居国内棋牌类游戏 Top2，为公司贡献足量现金流。 “天工”3.5 大模型预计在 4 月 17 日开启测试 报告期内，公司积极推动 AIGC 事业发展。StarX 旗下的 Music Lab 实现AI 作词、作曲、编曲等功能，由其创作的歌曲已在全球 180 多个音视频平台发布，有效提升创作效率。4 月 10 日，昆仑万维宣布与奇点智源合作的类 ChatGPT 智能涌现国产语言大模型“天工”3.5 将于 23 年 4 月 17 日启动邀请测试。公司表示“天工”大模型已经接近 ChatGPT 的智能水平。 风险提示：AIGC 技术发展不及预期，版号发放不及预期，政策监管风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王星云 SAC No. S0570121100014 wangxingyun@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 50.44 收盘价 (人民币 截至 4 月 10 日) 41.79 市值 (人民币百万) 49,656 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,470 52 周价格范围 (人民币) 12.13-52.88 BVPS (人民币) 10.69 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,850 4,736 5,404 5,984 6,569 +/-% 77.05 (2.35) 14.10 10.73 9.77 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,547 1,153 1,355 1,521 1,707 +/-% (69.02) (25.49) 17.55 12.29 12.18 EPS (人民币，最新摊薄) 1.30 0.97 1.14 1.28 1.44 ROE (%) 15.42 9.99 10.13 10.27 10.39 PE (倍) 32.10 43.09 36.65 32.64 29.10 PB (倍) 4.78 3.91 3.53 3.19 2.87 EV EBITDA (倍) 28.55 31.99 27.05 23.73 20.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)(8)212211222334353Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)昆仑万维相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 昆仑万维 (300418 CH) SOTP 估值 1）StarX 我们采取 PS 法对 StarX 进行估值。选取 YALLA、中文在线、腾讯音乐作为可比公司。据Bloomberg 一致预期，23 年可比公司 Bloomberg 一致预期 PS 均值为 4.4X。考虑 StarX降本增效，更加注重高质量发展，我们预计 23-25 年收入 13.15/14.46/15.62 亿元（23-24年原值：15.50/15.96 亿元）。考虑到 StarX 社交性强，买量成本相对较低，并且在 AIGC领域有较深入的布局，长期具有较大的发展空间，带动收入与利润提升，我们给予 Star Group 23 年 12.4X PS，对应市值 163 亿元。 图表1： Star Group 可比公司估值表（Bloomberg 一致预期） 股票代码 股票简称 总市值（亿元） PS 营业收入（亿元） 23E 24E 25E 23E 24E 25E YALA US YALLA 40 1.9 1.8 - 22 23 - 300364 CH 中文在线 161 8.4 6.8 - 19 24 - TME US 腾讯音乐 893 3.0 2.8 2.6 297 319 342 平均 4.4X 注：截至 2023 年 4 月 10 日 资料来源：Bloomberg、华泰研究 2）Opera 我