登海种业(002041)转基因商业化落地，玉米种业龙头再迎发展良机

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2023 年 04 月 10 日 登海种业 (002041) ——转基因商业化落地，玉米种业龙头再迎发展良机 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  中国杂交玉米种子龙头，2020 年玉米种子市占率位居行业第二，达 2.9%。登海种业成立于 2000 年，是我国最早实施育繁推一体化的企业，公司名誉董事长李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，自 1972 年至今，完成了掖单 2 号、掖单 13 号、登海 605 等五代核心品种的进步性替代，是世界夏玉米产量记录的保持者。公司主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种和水稻种，其中玉米种子营收占比高于 85%，主销区为黄淮海地区。  玉米种业供需改善，转基因商业化推动行业扩容。中国种业市场规模大，但集中度低，2020 年中国农作物种业市场规模约 1200 亿元，位居世界第二，但种企 CR5 仅为 12%，而全球种企 CR5 为 52%。玉米种业是中国种业市场规模最大的细分行业，2020 年市场规模达 274.4 亿元，占全国农作物种子总规模的 22.9%，玉米种子商品化率位居行业第一，2020 年达 100%。2010 年以来，由于种子套牌侵权现象严重、品种同质化程度较高等问题，中国玉米品种种植集中度（CR5）先上升后下降，2010-2020 年，由 36.2%下滑至 19.2%。2016 年，玉米行业开启供给侧改革（取消玉米临时收储政策），在玉米价格大幅下跌且种植面积连续下降后，玉米种子制种面积大幅调减，2016-2020 年由 410万亩下滑至 233 万亩，达近 20 年最低位，制种量自 2017 年以来持续低于需种量，库存持续去化，行业供需格局得到明显改善。2023 年为转基因商业化落地元年，根据我们测算，中性假设下，玉米种业市场规模有望扩容至 386 亿元。龙头企业依托于拥有优势大品种将占据先发优势，率先受益于行业扩容。同时，随着知识产权保护政策的密集出台，前期积累的研发优势将逐步凸显，龙头企业市占率有望逐步上行。  库存去化，业绩恢复性增长，转基因玉米商业化推广贡献利润增量。公司研发实力强劲，已完成 5 代自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录；优势大品种市场表现优秀，支撑公司业绩增长。复盘公司成长路径，2009-2016 年，公司两大核心品种先玉 335 和登海 605 支撑公司业绩连续 8 年增长；2017 年，受玉米供给侧改革影响，玉米种子量价双减，公司业绩进入 2 年低迷期，此后库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期。2019-2021 年，公司综合净利率由-4.9%恢复至 21.7%。公司深耕杂交玉米种子，在传统玉米种子领域研发领先，具备推广面积超 1000 万亩的大品种；同时后续品种储备丰富，有望率先受益于转基因玉米商业化推广的进程。据我们测算，2023-2025 年，公司转基因玉米种子有望贡献净利润 400 万元、4400 万元和 1.47 亿元。  投资分析意见：首次覆盖，给予“增持”评级。22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%，达 8.66 亿元，同时 2022 年种子发货及营销节奏均有所提前，预计销售情况将明显好于 2021 年，种子销量进一步增长。往后展望，作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米的商业化推广，实现新的利润增长。我们预计 2022-2024 年公司将实现营业收入 13.7/16.4/20.7 亿元，同比+25%/+20%/+26%，实现归母净利润 2.61/3.52/5.69 亿元，同比+12%/+35%/+61%，当前股价对应 PE 为 61X/46X/28X。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。 市场数据： 2023 年 04 月 07 日 收盘价（元） 18.27 一年内最高/最低（元） 27.28/18.17 市净率 5.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 16078 上证指数/深证成指 3327.65/11967.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.6 资产负债率% 24.80 总股本/流通 A 股（百万） 880/880 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 盛瀚 A0230522080006 shenghan@swsresearch.com 赵金厚 A0230511040007 zhaojh@swsresearch.com 研究支持 胡静航 A0230122090003 hujh@swsresearch.com 联系人 胡静航 (8621)23297818× hujh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,101 564 1,370 1,639 2,068 同比增长率（%） 22.2 10.0 24.5 19.6 26.2 归母净利润（百万元） 233 112 261 352 569 同比增长率（%） 128.3 -3.8 12.0 35.2 61.4 每股收益（元/股） 0.26 0.13 0.30 0.40 0.65 毛利率（%） 36.3 33.2 33.3 34.4 39.7 ROE（%） . . . . . 市盈率 69 61 46 28 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）登海种业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%，达 8.66 亿元，同时 2022 年种子发货及营销节奏均有所提前，预计销售情况将明显好于 2021 年，种子销量进一步增长。往后展望，作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米的商业化推广，实现新的利润增长。我们预计2022-2024年公司将实现营业收入13.7/16.4/20.7亿元，同比+25%/+20%/+26%，实现归母净利润 2.61/3.52/5.69 亿元，同比+12%/+35%/+61%，当前股价对应 PE为 61X/46X/28X。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 （1）非转基因玉米种子：预计 22-24 年公司非转基因玉米种子营业收入同比+25%/+17%/+10%，毛利率为 34%/35%/38%。①玉米种子销量：2021 年登海 605市场表现优秀，品种稳定性强，且 2022 年登海玉米种发货时间较早，种子营销和推广节奏均有所提前