太平鸟(603877)严控折扣及费用，1Q扣非净利润高增

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 太平鸟 (603877 CH) 严控折扣及费用，1Q 扣非净利润高增 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 26.60 2023 年 4 月 10 日│中国内地 服装 1Q23 降本增效显著，净利润重回增长通道 太平鸟公布 1Q23 经营数据：尽管受终端消费需求疲软拖累，收入同比下降16%至 20.7 亿元，但归母净利润/扣非归母净利润扭转自 3Q21 以来跌势，同比+14/58%至 2.2/1.8 亿元，表明净利率同比扩张 2.9pp 至 10.6%，或主要受益于：1）零售折扣或有所改善，带动毛利率上行；2）公司严格管控经营费用。我们预计随着终端消费逐步回暖及太平鸟组织架构调整推动经营效率提升，2023 年公司收入及净利润同比有望从低基数明显反弹，净利率重回扩张通道。我们维持 22 年基本 EPS 预测 0.41 元不变，将 23/24 年基本EPS 预测上调 20.9/8.4%至 1.32/1.60 元，将目标价上调 24.4%至 26.6 元，基于 19.0 倍目标 PE（考虑到 23 年盈利修复弹性较大，给予上市以来历史12 个月动态 PE 均值+0.5 个标准差）以及 12 个月动态 EPS1.40 元。“买入”。 组织架构调整效果 23 年有望继续释放 太平鸟于 2022 年 12 月公告进行组织架构调整，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）及线上运营平台调整转化为三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），旨在整合品牌资源，发挥产品研发、供应链物流、及零售管理方面的协同效应，提升管理效率，降低沟通成本，从而实现降本增效。我们认为公司直营渠道占比较高，因此组织架构调整带来的费用节省及经营效率提升弹性较大，2023 年有望进一步推动利润率修复。 零售折扣改善及经营杠杆效应或驱动净利率扩张 公司致力于通过控制直营渠道零售折扣来巩固品牌价值，而利用加盟渠道及线上渠道持续进行清库存，随着终端零售环境回暖，渠道库存水平逐步恢复健康，公司零售折扣及整体毛利率均有望录得同比改善。此外，公司直营渠道持续推进闭店（9M22：净关闭 174 家）以降本增效，叠加组织架构调整带来协同效应，经营杠杆有望进一步增强。因此，我们预计公司 2023 年净利率同比增加 4.3pp 至 6.5%。 23/24 年净利率有望扩张至 6.5/7.1% 我们维持 22 年盈利预测不变，将 23/24 年收入预测下调 4.7/7.0%至 97/108亿元，以反映零售销售复苏进度慢于预期，将经营利润率上调 1.7/1.1pp 以反映零售折扣及毛利率改善好于预期，以及经营杠杆有望逐步复苏。综上，我们将 23/24 年净利润预测上调 20.9/8.4%至 6.3/7.6 亿元，对应同比增速+223.2/+20.9%及净利率 6.5/7.1%。 风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (人民币) 26.60 收盘价 (人民币 截至 4 月 10 日) 22.09 市值 (人民币百万) 10,525 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 30.51 52 周价格范围 (人民币) 15.64-22.64 BVPS (人民币) 8.61 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 9,387 10,921 8,892 9,714 10,772 +/-% 18.41 16.34 (18.57) 9.23 10.90 归属母公司净利润 (人民币百万) 712.81 677.26 195.09 630.53 762.00 +/-% 29.24 (4.99) (71.19) 223.20 20.85 EPS (人民币，最新摊薄) 1.50 1.42 0.41 1.32 1.60 ROE (%) 18.12 15.85 4.45 13.80 15.88 PE (倍) 14.77 15.54 53.95 16.69 13.81 PB (倍) 2.70 2.47 2.41 2.31 2.20 EV EBITDA (倍) 9.39 8.68 24.80 9.79 8.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)27111517192123Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)太平鸟相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 太平鸟 (603877 CH) 盈利预测调整 我们维持 22 年盈利预测不变，将 23/24 年收入预测下调 4.7/7.0%至 97/108 亿元，以反映零售销售复苏进度慢于预期，将经营利润率上调 1.7/1.1pp 以反映零售折扣及毛利率改善好于预期，以及经营杠杆有望逐步复苏。综上，我们将 23/24 年净利润预测上调 20.9/8.4%至6.3/7.6 亿元，对应同比增速+223.2/+20.9%及净利率 6.5/7.1%。 图表1： 太平鸟：盈利预测调整 （人民币百万元） 2022E (原) 2022E (新) 同比% 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 营业总收入 8,892 8,892 (18.6) - 10,191 9,714 9.2 (4.7) 11,578 10,772 10.9 (7.0) 营业成本 (4,494) (4,494) (12.6) - (5,032) (4,740) 5.5 (5.8) (5,659) (5,218) 10.1 (7.8) 毛利 4,398 4,398 (23.9) - 5,159 4,973 13.1 (3.6) 5,919 5,554 11.7 (6.2) 其他收益/损失 124 124 (13.1) - 143 136 9.2 (4.7) 162 151 10.9 (7.0) 营业费用 (4,243) (4,243) (14.0) - (4,569) (4,249) 0.1 (7.0) (5,095) (4,666) 9.8 (8.4