山西汾酒(600809)23Q1业绩稳健增长，势能有望向上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 山西汾酒 (600809 CH) 23Q1 业绩稳健增长，势能有望向上 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 362.06 2023 年 4 月 10 日│中国内地 饮料 23Q1 业绩稳健增长，势能有望向上 公司发布经营数据公告，预计 23 年 1-3 月收入 126.36 亿元，同比+20%左右；归母净利润 44.52 亿元，同比+20%左右。23 年以来，公司持续深化市场布局，积极打造汾酒全方位产品矩阵，强化市场秩序管理，产品组合优势显现，腰部产品稳健发展，玻汾适当贡献增量，23Q1 高基数背景下整体经营维持强稳定性，销售呈现同比稳中有升。展望 23 年，公司将围绕“13348”经营思路，坚持强腰部、抓青花、稳玻汾的策略，结构优化有望渐次演绎，我们判断公司仍将实现超越同规模企业的发展速度；中长期视角下，优秀的管理团队和营销队伍是公司发展的基石，管理提升和市场化改革将持续推进，复兴纲领有望指引公司实现持续的高质量发展。预计 22-24 年 EPS 为 6.48/8.42/10.62 元，给予 23 年 43x PE，维持目标价 362.06 元，“买入”。 Q1 基本面表现稳健，全年经营向上趋势不改 动销层面，春节后终端动销向好，省内青花 25/老白汾周转加快，省外青花20 需求回补，渠道信心恢复；价盘层面，春节前受发货节奏影响，部分区域阶段性库存提升引发市场担忧，2 月公司主动控货，有效降低库存，当前价格已逐步企稳回升（据今日酒价，4.10 日青 20/青 30 复兴版批价 350/790元，较 2 月回升幅度在 5-10 元），3 月适度发货，库存仍维持合理水平。随着宴席/商务宴请需求恢复，预计 23Q2 业绩在低基数下有望实现弹性增长，下半年结构优化提升则将更为显著，全年来看，公司经营向上趋势不改。 市场波动中更显优秀能力，保持中长期高质发展的信心 我们认为，在市场波动中公司的判断能力/调控能力都是公司管理提升的有效印证，管理层的稳定性和营销队伍的战斗力是汾酒复兴发展的基石。展望来看，复兴纲领指引下，22-24 年公司定位调整期，目标全要素提升和管理转型，公司将围绕“13348”经营总思路，产品端坚持强腰部、抓青花、稳玻汾的策略，不同价格带布局扎实，青花系列打好组合拳、引领结构向上；市场端持续巩固山西及环山西大基地市场、稳步突破长江以南市场，加速市场管理升级。中长期看，高端化和全国化仍将保障其延续高质快速发展。汾酒当前 PE（TTM）处于 17 年至今的 27%分位数，估值性价比凸显。 增长势能强劲，维持“买入”评级 公司基本面已在修复进程中，估值亦有望同步修复向上。我们维持盈利预测，预计 22-24 年 EPS 6.48/8.42/10.62 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 32x（Wind 一致预期），22-24 年净利 CAGR（35%）高于可比均值（24%），给予 23 年 43x PE，目标价 362.06 元，“买入”。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 362.06 收盘价 (人民币 截至 4 月 10 日) 244.11 市值 (人民币百万) 297,832 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,478 52 周价格范围 (人民币) 229.70-324.80 BVPS (人民币) 16.56 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 13,990 19,971 25,996 32,785 40,331 +/-% 17.76 42.75 30.17 26.12 23.01 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,079 5,314 7,900 10,279 12,957 +/-% 58.85 72.56 48.68 30.10 26.06 EPS (人民币，最新摊薄) 2.52 4.36 6.48 8.42 10.62 ROE (%) 30.96 34.58 33.96 30.64 27.86 PE (倍) 96.72 56.05 37.70 28.98 22.99 PB (倍) 30.46 19.56 12.88 8.92 6.42 EV EBITDA (倍) 68.04 39.55 26.23 19.33 14.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)259229253277301325Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)山西汾酒相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 山西汾酒 (600809 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 22-24 净利润 2023/4/10 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR 贵州茅台 600519 CH 2,213,421 42 36 30 26 41.76 49.74 58.50 68.19 18% 泸州老窖 000568 CH 360,240 46 36 29 23 5.43 6.92 8.62 10.54 25% 酒鬼酒 000799 CH 45,929 45 35 29 21 2.75 3.60 4.30 5.83 28% 古井贡酒 000596 CH 128,910 65 51 39 32 4.45 5.72 7.19 9.03 27% 平均值 687,125 50 39 32 26 13.60 16.50 19.65 23.40 24% 中间值 244,575 45 36 30 25 4.94 6.32 7.91 9.78 26% 山西汾酒 600809 CH 297,832 56 38 29 23 4.36 6.48 8.42 10.62 35% 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 山西汾酒 PE-Bands 图表3： 山西汾酒 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 020040060080013/4/2013/10/2013/4/2113/10/2113/4/2213/10/22(人民币)山西汾酒35x55x70x90x10