业绩暂时下滑，商混主业市场布局持续完善

建筑材料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 10 日 002302.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.47 板块评级:强于大市 本报告要点  西部建设 2022 年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 13.5 4.6 12.3 (11.3) 相对深圳成指 5.9 1.5 7.1 (11.3) 发行股数 (百万) 1,262.35 流通股 (百万) 1,262.35 总市值 (人民币 百万) 10,692.14 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 115.98 主要股东 中建新疆建工(集团)有限公司 31.43 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 7 日收市价为标准 相关研究报告 《西部建设》20230203 《西部建设》20221023 《西部建设》20221017 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：水泥 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 西部建设 业绩暂时下滑，商混主业市场布局持续完善 公司发布 2022 年报，2022 年公司营收 248.56 亿元，同减 7.69%；归母净利5.51 亿元，同减 34.82%；EPS0.42 元，同减 37.88%。2022 年开工数据偏弱致商砼需求下滑，但公司在手订单储备充足。公司区域层进战略稳步推进，盈利能力有望提升。维持公司买入评级。 支撑评级的要点  公司业绩下滑，净利降幅大于营收降幅。2022 年公司实现营收 248.56 亿元，同减 7.7%；归母净利 5.51 亿元，同减 34.8%；EPS0.42 元，同减 37.9%。2022Q4 公司实现营收 6.65 亿元，同减 11.7%；归母净利-0.28 亿元，同减109.6%。主要系四季度公司计提 0.49 亿元的联营企业投资损失和保理费用，以及 0.28 亿元的信用减值损失所致。  净利率下降，Q4 经营现金流表现较好。2022 年公司毛利率 10.51%，同增0.07pct；归母净利率为 2.22%，同减 0.92pct；期间费用率 5.74%，同增 0.62pct。2022 年公司经营现金流净额 3.1 亿元，同减 23.4%；其中 Q4 经营现金流净额27.4 亿元，同增 26.8%。Q4 公司经营现金流同比实现增长。  开工数据偏弱致商品砼需求下滑，公司订单储备仍较充足。2022 年公司商砼签约方量和销售方量同比分别变动+7.3%/-8.6%，我们认为 2022 年新开工数据偏弱、商砼需求下滑为销量下降主要原因。但截至 2022Q4，公司签约方量和“签约方量-销售方量”差额同比均实现大幅增长，表明公司在手订单储备充足，若下游需求提振则有望快速转化为业绩。  区域层进战略持续推进，公司盈利能力有望稳步攀升。公司商品混凝土业务市场布局持续优化，在北京、上海、广东等国家重大战略区域生产厂站数量取得突破；非公开发行股票事项稳步推进，引入战略投资者海螺水泥将使公司进一步获得原料采购、业务拓展和物流运输等方面的优势。 估值  考虑非公开发行股票事项尚未落地，我们对应调整公司盈利预测。预计2023-2025 年公司收入为 268.7、293.2、322.8 亿元，归母净利分别为 9.1、10.9、12.6 亿元；EPS 为 0.72、0.86、1.00 元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险  基建落地不及预期，业务扩张效果不及预期，战略合作效果不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 26,926 24,856 26,873 29,319 32,277 增长率(%) 15.0 (7.7) 8.1 9.1 10.1 EBITDA(人民币 百万) 1,845 1,742 2,264 2,564 2,840 归母净利润(人民币 百万) 845 551 913 1,088 1,262 增长率(%) 7.7 (34.8) 65.8 19.2 16.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.67 0.44 0.72 0.86 1.00 原先预测摊薄每股收益 (人民币) 0.74 0.95 调整幅度 (%) (2.7) (9.5) 市盈率(倍) 12.7 19.4 11.7 9.8 8.5 市净率(倍) 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA(倍) 4.2 6.1 4.2 3.5 2.6 每股股息(人民币) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 股息率(%) 1.2 1.3 1.9 2.2 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (29%)(21%)(12%)(4%)5%13%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 西部建设 深圳成指 2023 年 4 月 10 日 西部建设 2 一、业绩下滑，净利降幅高于营收降幅 事件：4 月 7 日晚，公司发布 2022 年报。2022 年，公司实现营收 248.56 亿元，同减 7.7%；归母净利 5.51 亿元，同减 34.8%。其中 22Q4 实现营收 6.65 亿元，同减 11.7%；归母净利-0.28 亿元，同减109.6%。2022 年公司营收及归母净利均有下滑，且净利降幅明显高于营收降幅。现金流方面，2022年公司经营活动现金流净额为 3.1 亿元，同减 23.4%；其中 Q4 经营活动现金流净额为 27.4 亿元，同增 26.8%。 公司归母净利率下降，盈利能力有所下滑：2022 年公司综合毛利率为 10.51%，同增 0.07pct；归母净利率为 2.2%，同减 0.9pct。其中 Q4 公司毛利率为 9.00%，同减 2.28pct；归母净利率为-0.04%，同减 3.84pct。2022 年四季度受新冠疫情影响，下游施工进度放缓，对商品混凝土需求形成拖累；且公司在四季度确认 0.49 亿元的联营企业投资损失和保理费用，以及 0.28 亿元的信用减值损失，导致公司四季度净利润有较明显下滑。期间费用方面，2022 年公司期间费用率为 5.74%，同增 0.62pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别增长 0.07/0.26/0.15/0.14pct。 图表