每周债市复盘：破局点或在政策面

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 12 页起的免责条款和声明 破局点或在政策面 每周债市复盘｜2023.4.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 丘远航 FICC 分析师 S1010521090001 地产高频数据向好而财新服务业 PMI 超预期，本周债市对基本面利空的钝化边际解除；资金面前松后紧，股债跷跷板效应持续，长债利率弱势震荡但周五走牛。下周或公布 3 月通胀与金融数据，信贷能否维持强势扩张节奏将得到验证，长端利率可能延续在 2.85%附近震荡。 ▍本周债市缺乏明确主线，资金面和政策面的边际扰动下，长债利率先上后下，运行至 2.8475%。周一，股市走强下债市承压走弱，长债利率上行至 2.861%；周二，资金面维稳而消息面平静，长债利率与前日持平；周四，财新服务业 PMI公布对债市利空，长债利率边际上行 0.2bp。周五，银行负债端降成本预期发酵，长债利率下行 1.25bp。 ▍财新服务业 PMI 延续强修复，资金短暂宽松利好有限。前半周债市消息面较平静，权益市场走强引导利率弱势调整，周二易纲行长的讲话并未释放明确的增量政策信号。周四财新服务业 PMI 公布，服务业修复强劲对债市形成利空。尽管月初资金面季节性走松，但下半周 7 天利率回升至政策利率附近，利多较为有限。周五在商业银行后续负债端降成本预期下，长端利率打破了连续弱势调整的格局并向下突破了 2.85%关口。 ▍信用方面，收益率整体下行，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线除中端 AA+、AAA 外，其余均有所下行。信用利差方面，整体普遍下行 5bps。期限利差方面，3Y-1Y 有所上行，5Y-3Y 下行幅度更大。从分位数来看，当前 3年中高等级信用债性价比较高。 ▍微观复苏仍在稳步推进，基本面对长端利率制约仍存。上周 PMI 公布指向经济修复韧性较好，结合本周市场弱震荡走势，债市对基本面复苏利空的钝化或在边际解除。高频数据方面，地产销售回升至高位，焦化、高炉开工率边际回升。票据利率与国股行直贴半年利率有所回落，指向信贷扩张边际放缓。但考虑到地产销售好转趋势，年内宽信用修复仍有支撑，对债市的利空也可能随需求端宽地产预期兑现而发酵。 ▍政策面信号暂时缺位，关注一季度货政例会通稿内容。本周政策面较平静，一季度货政例会通稿尚未公布。当下市场对央行宽货币取向观点积极，主要因为 3月 MLF 宽幅净投放接续降准，跨月期逆回购连续放量，央行呵护流动性态度明确。3 月末票据利率冲高，信贷修复仍强势，结合降准公告中货币信贷适度平稳的表述，我们认为信贷增长快速消耗流动性的格局扭转前，总量和结构政策空间相对宽松。 ▍一季度货币政策例会通稿仍未公布，但央行调降银行负债成本的预期回升。在一季度货政例会通稿迟迟没有公布的背景下，宽货币信号缺失而债市情绪紧张。周五市场开始交易后续存款利率调降的可能性，参考去年同期降准+存款降息组合，若存款端降成本预期兑现，信贷扩张下的紧资金压力或将得到有效改善，对债市存在潜在利好。 ▍宽货币集中落地后的资金面宽松未达预期。本周跨季结束资金面整体转松，央行 OMO 实现每日千亿级净回笼。尽管前半周隔夜和 7 天利率中枢回落至低位，但节后 7 天利率中枢向 2%的政策利率附近收敛。总体来看，资金面较降准前波幅有所收窄，利率中枢边际下行，但在短期数量端宽货币空间受限环境下，资金面对债市的利好可能已经出尽。后续税期临近而资金利率可能逐步回升，地产销售数据较好隐含了信贷延续强势扩张的预期，建议关注 4 月 MLF 到期后续作决议。 每周债市复盘｜2023.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍关注 3 月金融数据背后信贷增长动能，长债利率或延续窄幅震荡。下周将公布3 月通胀与金融数据。今年来的低通胀环境对债市影响有限，但客观上为宽货币提供空间；3 月票据利率再创新高，预计金融数据或延续相对强劲。考虑到信贷强扩张预期已被 price in，3 月数据将更多验证信贷扩张节奏是否延续。对债市而言，资金面利好或随税期逐步消退，基本面利空或随金融数据落地而清晰，而商业银行负债端减压的政策预期能否兑现仍需观察，长端利率或延续在2.85%附近震荡。 ▍品种选择上，二级债利差仍处于震荡阶段，城投债整体下行。本周二级债利差仍处于震荡阶段，3 年期和 5 年期 AAA-国开利差分别变动-7bps 和-2bps，当前分别为 56bps 和 70bps，分别处于 2019 年以来的 43%和 48%分位数，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差整体下行，下行幅度在-1~-8bps之间。 ▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。 每周债市复盘｜2023.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 本周（2023 年 4 月 3 日至 4 月 7 日，下同）债市复盘 .................................................... 4 下周债市展望 .................................................................................................................... 7 风险因素 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：本周利率债收益率变化：国债（%，bps） ............................................................. 4 图 2：本周利率债收益率变化：国开债（%，bps） ......................................................... 4 图 3：10 年期国债期限利差本周变化（%，bps） ........................................................... 4 图 4：10 年期国债期限利差历史走势（bps） .................................................................. 4 图 5：本周中债 10Y 国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理（bps） ....................... 6 图 6：2023 年以来债市重要事件回顾（%）..................................................................... 6 图 7：需关注下周公开市场操作情况（亿元） ................