中江举帆，万里鹏程

山西汾酒(600809) / 白酒Ⅱ / 公司深度研究报告 / 2023.04.07 请阅读最后一页的重要声明！ 中江举帆，万里鹏程 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-04-07 收盘价(元) 252.39 流通股本(亿股) 12.18 每股净资产(元) 16.56 总股本(亿股) 12.20 最近 12 月市场表现 分析师 孙瑜 SAC 证书编号：S0160523010003 sunyu02@ctsec.com 相关报告 1. 《22 年高质量收官，23 年势能不减 》 2023-01-20 ❖ 从“高速度”到“高质量”，机制改革助力汾酒腾飞。2017 年国企改革以来，汾酒凭借制度化授权、契约化管理、市场化激励及体制机制创新，实现外驱动下的自驱动启动，创造了营收规模从 40 亿元（2016 年）迈向 200 亿元（2022 年预告）的“汾酒速度”。公司未来将进一步围绕组织架构、流程规范、销售体系、人才梯队建设等方面进行不断优化，通过全要素提升推动管理升级，在机制护航下，公司经营效益有望持续优化。 ❖ 从“抓两头”到“拔中高”，产品矩阵优势持续发挥。2017 年，公司提出“抓两头带中间”的产品策略，以青花+玻汾 2 大优势系列深化市场培育，实现推广→动销→管理赋能的良性循环，产品份额持续扩张。2022 年，结构调整升级为“拔中高控低端”，一则符合汾酒当前产能紧平衡特征，二则也是汾酒品牌复兴至中途的必然选择。过去几年汾酒受益玻汾、青 20、老白汾放量扩张，推动公司实现高速增长，未来伴随汾酒品牌不断崛起，省外复兴版、巴拿马等产品培育有望被激活，产品矩阵多点发力，中高端占比有望持续提升。 ❖ 从环山西到长江以南，全国化扩张长风万里。汾酒此前通过推进省内渠道及终端建设、主销产品全控价管理，省内销售基础显著加强，为十三五省外扩张提供了良好保障。从全国化扩张路径来看，汾酒依次从环山西向远端市场布局，现已形成良好的梯队轮动。大基地市场（山西、京津冀、鲁豫陕蒙）将构建起进可攻、退可守的根据地屏障，帮助公司实现资源积累；华东市场（江浙沪皖）作为重要潜力市场，在努力扩大份额同时，还将探索更多模式；华南市场（粤深赣两湖）作为薄弱市场，将进一步加强选商优商扶商工作，扩大终端覆盖及消费基数，为汾酒打造新增长极。 ❖ 投资建议：2023 年公司坚持三大市场布局，并将完善和推广直属区建设工作，注重提升组织扁平化效能，“保存量、拓增量、抓质量”。在全国绝大多数省份规模过亿基础上，汾酒深度全国化空间广阔。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 260.1/325.9/404.7 亿元，归母净利润 79.1/105.0/138.3 亿元，对应 PE分别为 41.3/31.1/23.6 倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：经济下行导致消费升级受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容不及预期；疫情反复对宴席以及商务等消费场景恢复造成影响；高端化产品费用投放超预期导致整体次高端白酒市场受影响。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 13990 19971 26010 32592 40472 收入增长率(%) 17.63 42.75 30.24 25.31 24.18 归母净利润(百万元) 3079 5314 7909 10501 13833 净利润增长率(%) 56.39 72.56 48.84 32.78 31.73 EPS(元/股) 2.54 4.37 6.48 8.61 11.34 PE 147.99 72.18 41.32 31.12 23.62 ROE(%) 31.49 34.91 37.79 36.83 35.92 PB 33.45 25.31 15.61 11.46 8.49 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -17%-7%2%12%21%30%山西汾酒沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 概述：中江举帆，万里鹏程 ................................................................................................................... 3 2 从“高速度”到“高质量”，汾酒复兴踔厉奋进 ....................................................................................... 3 2.1 国企改革复盘：力度空前，展翅鹏飞 ............................................................................................... 3 2.2 全方位推动高质量发展，乐见汾酒复兴实现飞轮效应 ................................................................... 4 3 从“抓两头”到“拔中高”，产品矩阵优势持续发挥 ............................................................................... 7 3.1 “抓两头带中间”策略奏效，全品系产品齐驱并进 ........................................................................... 7 3.2 “拔中高控低端”拉升结构，实现规模效益突破 ............................................................................... 8 4 从环山西到长江以南，全国化扩张长风万里 ....................................................................................... 9 4.1 全国化路径：依次打造环山西、华东、华南梯队市场 ................................................................... 9 4.2 受益渠道扩张及结构提升，省外市场预将保持较快增长 ............................................................. 11 5 风险提示 ................................................................................................................................................. 12