宏观研究报告：黄金价格存在变数

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2023 年 04 月 07 日 黄金价格存在变数 报告要点：  与其他商品类似，黄金也具备商品属性和金融属性。只是由于黄金的供求都很稳定，所以黄金主要由金融属性来定价。  不同于其他商品品种，黄金还具有避险属性，重大风险事件的出现会刺激金价的上涨。  全球金融危机后，黄金价格可以被 10Y 美债实际收益率很好地解释： 1）黄金本质上是一种零息资产，其持有收益完全来自于资本利得； 2）美债的实际收益率是持有黄金的机会成本，美债实际收益率越高，持有黄金的机会成本越大，金价下跌，反之亦然； 3）黄金价格与美债实际收益率之间存在显著的负相关关系。  美联储自 2022 年 3 月至今累计加息 9 次，幅度 475bp，这种快速且大幅度的加息导致 10Y 美债收益率的上升远超过通胀预期的上升，美债实际收益率大幅上行。那么，当联储开启降息时，美债名义收益率的降幅会大于通胀预期的降幅，美债实际收益率将会下行。  但这并不意味着黄金价格会继续上涨，我们还要看其当前所处的位置： 1）2022 年美债实际收益率显著上行，但黄金的下跌则非常收敛，这导致当前黄金价格相较于美债实际收益率超涨； 2）这一现象的出现，与俄乌冲突等风险事件激发了黄金的避险需求有关，也与各国央行的购金行为有关； 3）当前黄金价格已经计入了美联储降息预期和一定的避险情绪。  黄金后续能否继续冲高，关键是地缘政治、银行危机等风险事件是否会进一步加剧： 1）后续美联储停止加息甚至降息对黄金价格不再构成边际利好，甚至一些比较小的风险事件也不太能进一步激发黄金的避险属性； 2）对黄金价格的预判，取决于投资者对风险是否会超预期加剧的预判：如果投资者预计美联储为了控制通胀而继续加息，以至于产生真正的危机，那黄金会继续上行；反之，黄金的向上空间已非常有限； 3）与我们而言，我们倾向于认为在当前情况下，黄金震荡或者下跌的可能性更大一些。 风险提示：美联储加息超预期，储户信心修复不及预期。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3312.63 深圳成指： 11866.31 沪深 300： 4096.64 中小盘指： 4302.10 创业板指： 2426.57 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《看似意外的减产：退出 C 位的原油》2023.04.04 《 关 于 债 基 新 规 和 仍 会 下 降 的 信 用 利 差 》2023.04.03 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -22%-15%-9%-3%3%10%22/4/622/6/622/8/622/10/622/12/623/2/623/4/6上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 近期黄金价格突破 2000 美元关口，引发市场对该品种的关注。3 月 8 日以来，黄金价格持续上涨，COMEX 黄金从 1819 美元/盎司上涨至 2037 美元/盎司，涨幅约10%。与此同时，10Y 美债收益率从 3.98%下降到 3.30%，下行幅度达 68bp。金价的上涨既与 SVB 等银行风险事件增加了避险需求有关（事件发生时 VIX 指数急剧上升），也与市场预期美联储本轮加息临近尾声有关（3 月 FOMC 会议表态）。 图 1：黄金价格突破 2000 美元关口 资料来源：Wind, 国元证券研究所 图 2：金价的上涨与 SVB 等银行风险事件增加了避险需求有关 资料来源：Wind, 国元证券研究所 全球金融危机后，黄金价格可以被 10Y 美债实际收益率很好地解释。黄金本质上是一种零息资产，其持有收益完全来自于资本利得；那么，美债的实际收益率其实就是持有黄金的机会成本，美债实际收益率越高，持有黄金的机会成本越高，投资者会选择抛售黄金转而买入美债或其他风险资产，金价下跌，反之亦然。故黄金价格与美债实际收益率之间存在显著的负相关关系。 3.23.33.43.53.63.73.83.94.04.14.21,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002023-01-032023-01-232023-02-122023-03-042023-03-24%美元/盎司期货结算价(活跃合约):COMEX黄金美国:国债收益率:10年（右轴）15171921232527291,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1002023-01-032023-01-232023-02-122023-03-042023-03-24%美元/盎司期货结算价(活跃合约):COMEX黄金美国:标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 图 3：黄金价格与美债实际收益率之间存在显著的负相关关系 资料来源：Wind, 国元证券研究所 与其他商品一样，黄金也具有商品属性和金融属性，只是由于黄金的供给和需求都非常稳定，所以黄金主要由金融属性来定价。此外，不同于其他商品品种的是，黄金还具有避险属性：我们选择 CBOE 公布的标普 500 波动率指数（VIX）来衡量市场的恐慌情绪，可以看到，在重大危机事件出现时，VIX 与金价涨幅显著，比如 2008 年9 月全球金融危机的爆发，2022 年 2 月俄乌冲突的爆发。但是，危机事件毕竟有偶发性，VIX 无法作为长期黄金价格变化的可靠解释，何况 VIX 本身就难以预测。 图 4：在重大危机事件出现时，VIX 与金价涨幅显著 资料来源：Wind, 国元证券研究所 所以，要想判断未来金价的走势，核心是要判断 10Y 美债实际收益率。美联储自 2022年 3 月至今累计加息 9 次，幅度 475bp，这种快速且大幅度的加息导致 10Y 美债收益率的上升远超过通胀预期的上升，美债实际收益率大幅上行。与此对应，在联储开启降息时，美债名义收益率的降幅会大于通胀预期的降幅，美债实际收益率下行。 -2.0-1.00.01.02.03.04.06008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012