“宏观基本面”系列：从机构行为，看资产定价换锚

敬请参阅最后一页特别声明 1 “资产新规”后，行业格局重塑、资金对债券等标准化资产需求大增，而合意优质资产却经历明显收缩。“资产荒”矛盾突出下，资产定价或已换锚，本文从机构行为角度梳理，敬请关注。 “资管新规”重塑行业格局，资金对债券等标准化资产需求明显增长 “资管新规”后，行业格局重塑、产品布局向公募基金等倾斜。2010 年至 2018 年间，理财、券商资管、信托等产品一度大幅扩张，部分借助通道、多层嵌套等违规流向非标、地产等领域；与非银类似，银行负债端也经历大幅扩张，部分资金绕道出表等加大风险累积。伴随资管新规等加快落地，券商资管、资金信托等明显收缩的同时，公募基金等明显扩张、较 2018 年增长 120%以上；监管推动下，银行加快资金回表、以银行理财为主的资管机构积极布局。 行业格局重塑下，资金对债券等标准化资产配置需求大增。伴随穿透式监管加强，银行资金出表从增长放缓到大幅收缩，表外理财、尤其是金融同业理财降幅超过 80%；非银也是类似，资金信托投向地产占比高位回落 6 个百分点。同时，期限错配的问题也明显改善，2018 年以来银行理财产品期限明显拉长、1 年期以上占比接近 65%。券商定向资管等收缩，使得部分资金转向公募基金、推动债券型基金份额持续大幅扩张；资金加快回表、净值化转型下，银行理财投向债券的比重自 2018 年以来抬升 19 个百分点至 68%。 净值化等推升机构对短久期“安全”资产偏爱，但合意资产明显收缩 净值化等加速转型下，机构更加偏好短久期等“安全”资产。以公募基金资产配置结构为例，截至 2022 年底，债券投资占比达 51%、较 2017 年抬升 13 个百分点以上，现金、其他等占比趋势性回落。标准化程度提高的同时，风险偏好也有所下降，理财产品中保守、稳健型投资者占比近两年分别抬升 4.2 和 3.3 个百分点，而平衡型、成长型投资者占比同期明显回落。期限选择上，为避免产品净值波动造成的赎回压力，理财产品更加偏好配置短久期、高等级资产，例如，6 个月以内信用债发行占比明显抬升；理财持有 AA+以上评级信用债占比自 2018 年来抬升 5.8 个百分点。 资金“充裕”下，合意资产却明显收缩，“资产荒”凸显。近年，以地产、传统基建为代表的传统行业融资下降、带动相关金融资产供给减少，机构“欠配”现象突出。部分重资产领域债务出清中的风险释放，使得机构需求进一步向“安全”资产集中，例如，2018 年以来，3 年期 AAA 级中票利差自 2017 年底的 150BP 左右降至 2023Q1 的 60BP 左右。此外，经济动能放缓、实体需求修复平缓下，资金易滞留金融体系，加剧“资产荒”，2022 年二、三季度即为典型。 “资产荒”下，杠杆行为使得收益率与基本面“脱敏”，也易放大波动 “资产荒”下，杠杆交易推动收益率下行，一度对基本面“脱敏”。行业格局重塑下，基金等交易型机构持债占比持续抬升；资金“充裕”，资产“稀缺”下，机构更多采用“滚隔夜”加杠杆的方式增厚收益，2022 年隔夜质押回购成交占比一度突破 97%。机构“买债”热情高涨下，债市收益率多下行、对基本面变化“脱敏”，例如，2015 年底至 2016年上半年；2023 年 3 月以来，PMI 等经济数据均出现明显边际改善，但“高杠杆”下收益率依然下行 负债稳定性较弱下，过度集中交易或易放大市场波动。基金等交易型机构对资金波动更加敏感，杠杆加足下，容易放大资金面波动对债市的影响，尤其是部分资金“赎回”或加剧资产价格波动，进一步对机构行为形成“负反馈”。短期虽有波动，但相对宽裕的资金与相对短缺的优质资产之间的不匹配，并不会因为短期遭受资金赎回而改变；赎回资金找不到匹配的资产，或仍会滞留在金融体系、尤其是货币市场，一旦资金面趋于稳定，资产短缺矛盾会继续凸显。 风险提示 政策效果不及预期，疫情反复。 “宏观基本面”系列 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、“资管新规”重塑行业格局，资金对债券等标准化资产需求明显增长........................................................4 （一）资管新规后，行业格局重塑、产品布局向公募基金等倾斜 ......................................................................4 （二）行业格局重塑下，资金对债券等标准化资产配置需求大增 ......................................................................6 二、净值化等推升机构对短久期“安全”资产偏爱、但合意资产明显收缩........................................................8 （一）净值化加速转型下，机构更加偏好短久期等“安全”资产 ......................................................................8 （二）资金“充裕”下，合意资产却明显收缩，“资产荒”凸显 ....................................................................10 三、“资产荒”下，杠杆行为使得收益率与基本面“脱敏”，也易放大波动 ..................................................13 （一）“资产荒”下，杠杆交易推动收益率下行、对基本面“脱敏” .............................................................13 （二）负债稳定性较弱下，高杠杆的“脆弱性”或易放大市场波动.................................................................15 图表目录 图表 1：2010 年以来，资管产品一度大幅扩张 ........................................................................................................4 图表 2：资金信托一度大幅流向地产 ........................................................................................................................4 图表 3：基金子公司专户主要投向非标类资产 ..........................................................................................................4 图表 4：银行同业业务、银行对非银业务快速扩张 ...................................