【消费周期深度】地产为轴，短周期的骚动（方正丰毅团队）

研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary] 消费周期——地产为轴，短周期的骚动 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 消费行业 2018.09.06/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师 丰毅 执业证书编号： S1220518070001 E-mail： fengyi@foundersc.com [Table_Author] 联系人： 王佳敏 E-mail： wangjiamin@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 88 总股本(亿股) 614.68 销售收入(亿元) 1323.69 利润总额(亿元) 136.01 行业平均 PE 62.88 平均股价(元) 9.58 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] -36%-26%-16%-6%4%14%2017/92017/122018/32018/6010002000300040005000600070008000成交金额(百万)纺织服装沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 《直营及女装亮眼，盈利改善》2018.08.30 《部分服装龙头业绩亮眼，提前关注家纺板块》2018.08.27 《业绩增长稳健，购物中心占比持续提升》2018.08.21 《渠道质、量双升，业绩高成长》2018.08.21 《 业 绩 超 预 期 ， 盈 利 能 力 逐 季 回 升 》2018.08.16 经济效益伴随库存的 M 型周期决定了滞后的财富高度，携手货币、地产政策创造了周期的区间，推动了当期房地产/消费周期此消彼长，带来了地产/消费小周期无限循环的交谊舞。 消费驱动：地产为轴，财富为舵。（1）驱动的源头：工企利润伴随库存 M 周期呈中周期波动，推动滞后 1 年的人均收入提升，成为消费/地产的总量驱动并同时带来短周期催化。（2）地产“挤出效应”与“财富效应”推动消费/地产交谊舞：地产销售的“挤出效应”决定了消费小周期的高低时点，房价的“财富效应”则往往短期加速了消费上升周期形成区域高位，并在低库存高投资的背景下带动地产销售的 B 浪反弹。（3）货币政策，地产优先：货币宽松周期往往启动于周期低点，地产优先受益。 地产驱动：供需与政策的时间共振。（1）中周期的宿命：世界各国房价维持 20-30 年中周期波动，并遵循“主导国”向“外围国”传递规律。（2）强弱周期更替：启动于康波繁荣、回升期的地产周期更长、弹性更大并伴随较高货币增速，启动于萧条、衰退期的地产周期相反。（3）库存、销售、房价、投资的循环往复：库存上升推动房价下降推动需求致销售提升，拉动房价上行推动投资触顶带来销售的 B 浪反弹，库存承压下行并促成新一轮周期。（4）货币与地产政策的时间共振：地产政策及货币的宽松紧缩周期伴随地产小周期更替，成为地产小周期重要催化。 消费现状：周期更替，消费轮回。（1）整体消费：百货营收增速、社零增速的“加速度”具 3-4 年小周期特征，周期波幅与可选属性、价位正相关，弹性大板块周期启动时间更早。金银珠宝、体育娱乐、烟酒具有明显更强的周期弹性及更早的周期启动时间，服装、食品粮油、饮料次之，化妆品、书报杂志、中西药品再次之。（2）服装：服装上市公司营收增速具 3-4 年小周期特征，偏高端、偏可选属性的板块具有更强周期弹性，周期启动时间更早。女装拥有更强周期弹性及更早周期启动时间，男装、童装相反，中高端服饰拥有更强周期弹性及更早周期启动时间，大众服饰相反。 消费品投资时钟：地产后周期消费品在先，可选消费品在后。（1）整体消费品：伴随地产销售回升，全周期投资顺序为①汽车、家具、家电、家纺/②金银珠宝、体育娱乐、烟酒/③服装、饮料、食品粮油/④化妆品、中西药品、书报杂志。（2）服装家纺：家纺（地产周期 2、3 阶段）、服装（地产周期第 3 阶段，前/后半段分别适合投资中高端服饰/大众服饰）。 研究源于数据2研究创造价值 [Table_Page] 纺织服装-行业专题报告 投资建议：地产为轴，推动消费小周期变化，财富为限，带动总量驱动并带来短周期催化。中周期目前仍处于地产 1997 年开始的强周期尾声，警惕周期交替风险，短周期消费、服装正在触顶、服装库存出现反弹，并有望在 2020 年迎来下一轮复苏。可选、低价的低弹性板块优质龙头平稳穿越周期的概率更高。 风险提示：（1）地产强弱周期交替风险。（2）工企利润增速不达预期。（3）居民杠杆率提升。 研究源于数据3研究创造价值 [Table_Page] 纺织服装-行业专题报告 目录 1 逻辑链条：经济效益、个人财富、地产驱动层层叠进 ........................................................... 6 2 消费现状：周期更替，消费轮回 ............................................................................................... 7 2.1 服装消费：短周期稳定，周期弹性与产品价格及可选择属性正相关 ................................................ 8 2.2 整体消费：百货营收、社零增速的“加速度”具 3-4 年周期性、高端可选消费周期弹性强 ........... 15 3 消费驱动：地产为轴，财富为舵 ............................................................................................. 24 3.1 消费周期的时间：房地产的挤出效应与财富效应 .............................................................................. 24 3.2 驱动的源头：企业效益与人均收入中周期的变动 .............................................................................. 30 4 强周期进入尾声，低线城市迎来盛宴 ..................................................................................... 39 5 消费品投资时钟：地产后周期消费品在先，可选消费品在后 ............................................. 40 6 投资建议 ..................................................................