百胜中国(09987)餐饮标杆，大象起舞

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 百胜中国(09987.HK) 餐饮 [Table_Date] 发布时间：2023-04-03 [Table_Invest] 买入 首次 覆盖 [Table_MarketHK] 股票数据 2023/03/31 6 个月目标价（港元） 592.5 收盘价（港元） 493.60 12 个月股价区间（港元） 292.80~500.00 总市值（百万港元） 206,424.47 总股本（百万股） 418 A 股（百万股） 0/0 H 股（百万股） 418 日均成交量（百万股） 0 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 7% 12% 42% 相对收益 4% 9% 49% [Table_Report] 相关报告 《北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程》 --20230329 《免税月报 2023 年 2 月春运期间离岛免税持续景气，1 月韩免销售下滑明显》 --20230302 《酒店专题：龙头业绩弹性几何？》 --20230215 《社服 2023 年度策略：花开疫散，兼顾弹性与估值》 --20230203 [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 021-20361142 lihui@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 餐饮标杆，大象起舞 报告摘要： [Table_Summary] 开创行业，定义品类，领袖群伦的餐饮标杆。百胜中国是营收口径下中国最大的餐饮企业，作为第一家进入中国的全球主要餐饮公司，公司坐拥肯德基、必胜客、塔可贝尔、黄记煌、小肥羊、Lavazza、烧范儿七大品牌，品牌矩阵涵盖西餐、中餐、饮品和零售食品。2022 年拥有门店 12947 家，两大主力品牌肯德基、必胜客占 93%。公司卡位西式快餐黄金赛道，行业去厨师化属性极强，少量 SKU 即可快速标准化复制，且完美适配外卖+外带场景，具备天然抗风险属性，疫情下引领行业修复。 前端+后端共振赋能标准化运营与复制。前端“产品+空间”侧重用户触达：构建分级产品矩阵并持续本土化创新并积极开拓新场景，丰富与顾客的触点。后端“供应链+运力+数字中台+会员体系+组织管理”赋能企业迅速线性外推：子公司传胜 33 年深耕冷链物流行业，拥有世界级数智化供应链，覆盖全国 1700 多个城镇，可支持 20000 家门店；配送端拥有行业领先的自有骑手团队，外送订单近半数；数字战略与会员系统相辅相成，会员数高达 4.1亿行业第一；人才端以门店经理为核心，通过清晰的晋升路径与丰厚的激励实现远低于行业的流失率。 增收+降本驱动单店模型改善。2019 年肯德基/必胜客门店经营利润率18%/11%落后于其他主流餐饮品牌。但是通过多元化就餐场景+最大化营业时间+挖掘 B 端业务增量增收，原料锁价+削减餐厅面积与人员+技改优化降本，有望共同驱动单店模型边际改善。 估值区间 18x-32x，锚定同店增速边际变化。上市后至疫情爆发，百胜中国动态 PE 处于 18x-32x 估值区间，与同店增速边际变化高度相关，几次触及边界均与 SSS 连续多季度走高/走低相对应。待国内政策打开后估值又迅速回探该区间。未来经济回暖背景下业绩弹性大，展店节奏进一步提速，叠加跑出第三成长曲线的可能性增大，有望刺激估值中枢上移。 投资建议：公司是本土化餐饮典范，供应链/数字中台/会员体系等壁垒尤为深厚。以小镇模式切入低线市场，2023 年开店指引大概率超额完成，两万店可期，叠加盈利能力边际改善，预计公司 2023/2024 年归母净利润 9.1/10.5亿美元，对应 PE 分别为 29/25 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；开店速度不及预期等。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9853.00 9569.00 12242.96 13195.21 13999.14 (+/-)% 19.24 -2.88 27.94 7.78 6.09 归属母公司净利润 990.00 442.00 905.13 1052.21 1180.10 (+/-)% 26.28 -55.35 104.78 16.25 12.15 每股收益（元） 2.34 1.05 2.16 2.52 2.82 市盈率 20.83 53.26 29.05 24.99 22.28 市净率 2.96 3.61 3.56 3.12 2.73 净资产收益率(%) 14.03 6.82 12.25 12.47 12.27 总股本 (百万股) 428 419 418 418 418 -40%-20%0%20%40%60%2022/42022/72022/102023/1百胜中国恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 60 [Table_PageTop] 百胜中国/港股公司报告 目 录 1. 公司概况：西式快餐本土化典范，餐饮标杆历久弥新 .................................. 6 1.1. 业务概览：率先进入中国市场，品牌矩阵中西合璧 ........................................................... 6 1.2. 发展历程：青出于蓝多维共振，三十六载行远自迩 ........................................................... 6 1.3. 股权结构&管理团队：股权高度分散，管理团队经验丰富 ................................................ 8 1.4. 门店分析&财务分析：门店规模扩张稳健，肯德基营收贡献大 ...................................... 10 2. 行业：高标准化赋能增长，下沉市场成竞争主场 ........................................ 13 2.1. 西式快餐：标准化复制+抗风险天然优势，铸就餐饮黄金赛道 ....................................... 13 2.2. 麦肯大战：为什么肯德基能更胜一筹？ ............................................................................. 14 2.3. 行业趋势：下沉市场兵家必争，麦肯谋求增量空间 ......................................................... 16 3. 模式：前端重用户触达深入人心，后端重标准化固本培元 .............