2022年业绩承压，2023年起经营有望逐步修复

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 森马服饰 002563.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2022 年报，全年实现营业收入 133.3 亿（-13.54%），实现归母净利润6.4 亿（-57.15%）。Q4 实现收入 43.89 亿元（-18.71%），实现归母净利润 3.66亿元（-32.76%），公司拟每 10 股派 2 元。 ⚫ 童装表现略好于成人装，线上渠道基本持平。2022 年休闲/童装分别实现收入42.8/89.3 亿元，同比分别-14.83%/-13.04%，毛利率分别为 39.98%/41.88%，同比分别-0.15/-1.86pct，休闲服饰全年净关店 72 家至 2,751 家，童装净关店 355 家至5,389 家。2022 年公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入 64.5 亿/11.5 亿/52.7 亿/3.4 亿，分别同比下降 0.06%/17.65%/22.74%/45.48%，毛利率分别为38.8%/65.13%/37.33%/68.3%，同比上升 1.44%/-1.32%/-2.68%/-2.36%。 ⚫ 受疫情影响，盈利能力有所下滑。毛利率：2022 年同比下降 1.28pct 至 41.3%，主要受原料价格变动和促销折扣影响。费用：销售/管理/研发费用率为24.5%/4.4%/2.2%，分别同比增长 2.5/0.4/0.2pct。净利率：2022 净利率同比下降5.1pct 至 4.57%。 ⚫ 存货周转承压，期待后续改善。2022 年末公司存货为 38.47 亿元，同比下滑4.38%，但是周转天数同比增加 48 天至 181 天，其中，一年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为 59.1%/34.8%/3.7%/2.3%元；我们认为，受疫情影响公司存货短期承压，但 2023 年春节前后存货消化情况较为理想，未来有望逐季改善。 ⚫ 2023 年公司经营有望逐步修复。总体来看，2022 年在疫情不利背景下，公司整体经营业绩承压；进入 2023 年，随着整体消费环境正常化，公司全渠道终端零售数据环比持续改善，2 月/3 月已实现正增长；与此同时，童装和休闲服饰在 2023 年均有望恢复净开店，我们看好终端销售复苏+折扣水平恢复后，公司向上的盈利弹性。 ⚫ 我们调整 2023-2024 年并引入 2025 年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计 23-25 年每股收益为 0.36/0.49/0.58 元（原 2023-2024 年为 0.39 和 0.53 元），参照可比公司，给予 2023 年 19 倍 PE 估值，对应目标价 6.84 元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,420 13,331 14,827 16,596 18,292 同比增长(%) 1.4% -13.5% 11.2% 11.9% 10.2% 营业利润(百万元) 1,929 871 1,258 1,675 1,998 同比增长(%) 74.6% -54.8% 44.3% 33.2% 19.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,486 637 979 1,307 1,560 同比增长(%) 84.5% -57.1% 53.7% 33.4% 19.4% 每股收益（元） 0.55 0.24 0.36 0.49 0.58 毛利率(%) 42.6% 41.3% 41.5% 41.4% 41.3% 净利率(%) 9.6% 4.8% 6.6% 7.9% 8.5% 净资产收益率(%) 12.8% 5.6% 8.5% 10.4% 11.6% 市盈率 10.7 25.0 16.3 12.2 10.2 市净率 1.4 1.5 1.3 1.2 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月04日） 5.93 元 目标价格 6.84 元 52 周最高价/最低价 6.38/4.39 元 总股本/流通 A 股（万股） 269,409/187,694 A 股市值（百万元） 15,976 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 04 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.68 -1.51 11.05 -5.89 相对表现 -3.27 -0.85 5.65 -1.84 沪深 300 2.59 -0.66 5.4 -4.05 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 短期盈利承压，关注 Q4 库存去化表现 2022-11-01 Q2 单季度亏损，关注库存去化进展 2022-08-29 21Q4 业绩承压，看好中长期运营效率提升 2022-04-01 2022 年业绩承压，2023 年起经营有望逐步修复 增持 （维持） 森马服饰年报点评 —— 2022年业绩承压，2023年起经营有望逐步修复 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们调整 2023-2024 年并引入 2025 年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计 23-25 年每股收益为 0.36/0.49/0.58 元（原 2023-2024 年为 0.39 和 0.53 元），参照可比公司，给予 2023 年 19倍 PE 估值，对应目标价 6.84 元，维持“增持”评级 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 4 月 4 日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 稳健医疗 300888 65.60 2.91 3.93 4.54 5.28 22.58 16.68 14.46 12.43 太平鸟 603877 20.35 1.42 0.51 1.10 1.43 14.32 40.24 18.48 14.20 海澜之家 600398 6.21 0.58 0.51 0.61 0.70 10.77 12.24 10.11 8.84 比音勒芬 002832 33.98 1.09 1.37