房地产行业跟踪报告-地产周思考(1：行业的问题在负债端，但更在资产端

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2023 年 04 月 05 日 房地产行业跟踪报告 推荐 （维持） 行业的问题在负债端，但更在资产端 ——地产周思考（1）  市场对地产行业中期问题的关注主要在负债端，但无论是从动因还是从结果，都更应该穿透到资产端。市场对于行业诟病较多的主要高负债、高杠杆的模式，高周转在地产行业并未像在制造业一样体现在高存货周转率上，而是体现在了更高的预收杠杆上，本质仍是高杠杆，高周转的房企仍然有高比例的未售土储即可印证。虽然杠杆是本轮地产风险暴露的重要因素，但 1）杠杆并非房企发展的主要动因，而只是手段，没有房企是为了杠杆而杠杆；2）高负债下的久期错配虽然是问题之一，但高负债下的资产质量问题则是根源，且更为棘手。  房企高杠杆穿透到资产端主要是囤土储的发展模式，超前拿地赚取土地增值的收益。高杠杆的本质是房企在为未来 3 年的销售锁定土储，这其中隐含了房企对于土储增值和未来市场足以消化掉庞大规模土储的信心。这种超前拿地的模式，也奠定了房企过去高 RNOA 的基础。虽然该模式与传统港资房企将地块开发拉长时间不同，其本质上也是一种动态囤地行为。其风险不仅在于负债与资产的久期错配，更在于超前拿的地是否一定不会减值。  囤地模式有效的大前提是经济发展由资本驱动，但当前很多城市难以通过土地出让金有效推动经济增长，房企不仅难以赚到土地增值的钱，反而表内存在不低的低质量土储。过去地产的发展模式下，房企加杠杆超前拿地，地方政府通过土地出让金完成基建和招商引资，本质是为经济提供资本。在经济是由资本驱动的情况下，该模式有效的推动经济增长，在城市层面表现为产业和人口的兑现，从而房企赚取超前拿地的投资收益。但当经济发展由资本驱动转向全要素生产率驱动，土地出让金对经济的推动效率大幅降低，叠加人口城镇化率达到高位，房企超前拿地最终产业和人口兑现大幅低于预期，也就导致低质量土储的问题。  一旦土储面临减值风险，则其最终通过负债端对应着保交楼、金融机构资产、上下游账款等问题。在囤土储的动机下，房企动用的杠杆手段主要为预售资金、有息负债、上下游借款，而一旦资产端问题暴露，相关方被动受到冲击。预售资金端的表现就是保交楼、有息负债端的表现就是债务违约，上下游借款的表现就是应付款违约。如果一旦减值，则在 80%的负债率下，所有者权益对负债的保障程度较低。这些问题未暴露的情况下，房企可以通过维持资产负债表稳定，通过有利润地块消化历史低质量土储包袱，但一旦房企负债收缩失去置换土储的能力，则被动出清的概率较大。  上述逻辑也能推演出，多数低能级城市土地市场和商品房市场难有起色，其并非缺政策，而是基本面问题仍需较长时间消化。当前我们看到很多城市库存量处于高位，核心原因在于超前卖地后，土地出让金使用效率较低，并没有带来与之匹配的产业和人口增长，远低于房企拿地时的预期，也远低于居民预期。这种情形下，也难以让房企拿更多的地、居民大幅购房，为更远期的城市发展埋单。这部分城市并非缺乏政策刺激，而是面临的土地出让与产业错配的问题，所以即使需求端政策应放尽放，土地市场和商品房市场仍较为低迷。  风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 119 0.02 总市值(亿元) 15,427.78 1.61 流通市值(亿元) 14,646.24 2.01 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.9% -3.9% -18.2% 相对表现 -5.3% -11.8% -14.2% 相关研究报告 《房地产行业周报：双部委发文支持商业地产REITs，新房二手房持续回暖》 2023-03-28 《房地产行业重大事项点评：弱化销售，聚焦估值》 2023-03-21 《销售修复初现，拿地聚焦高能级城市——头部房企月报（2 月）》 2023-03-15 -28%-17%-6%5%22/0422/0622/0822/1123/0123/042022-04-06~2023-04-04房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 市场对地产行业中期问题的关注主要在负债端，但无论是从动因还是从结果，都更应该穿透到资产端。市场对于行业诟病较多的主要高负债、高杠杆的模式，高周转在地产行业并未像在制造业一样体现在高存货周转率上，而是体现在了更高的预收杠杆上，本质仍是高杠杆，高周转的房企仍然有高比例的未售土储即可印证。虽然杠杆是本轮地产风险暴露的重要因素，但 1）杠杆并非房企发展的主要动因，而只是手段，没有房企是为了杠杆而杠杆；2）高负债下的久期错配虽然是问题之一，但高负债下的资产质量问题则是根源，且更为棘手。对行业的理解仍需穿透到资产端的模式。 图表 1 2010-2018 年地产行业负债率提升 10 个百分点 图表 2 某高周转房企未售土储占比超过 60% 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 房企高杠杆穿透到资产端主要是囤土储的发展模式，超前拿地赚取土地增值的收益。如果从负债端穿透到资产端，房企的土储去化周期一直维持在较高的水平，多数房企会选择为未来 3 年的销售提前储备，叠加已售未结土储，则土储去化周期一般在 5 年左右。也即，高杠杆的本质是房企在为未来 3 年的销售锁定土储，这其中隐含了房企对于土储增值和未来市场足以消化掉庞大规模土储的信心。这种超前拿地的模式，也奠定了房企过去高 RNOA（经营性净资本收益率）的基础，即通过超前拿地，待产业和人口兑现后，赚取土地增值的盈利。虽然该模式与传统港资房企将地块开发拉长时间不同，其本质上也是一种动态囤地行为。随着 2016-2018 年上行周期后土储增值收益终结，房企 RNOA大幅下行，也意味着高有息负债杠杆的收益风险比大幅降低。除了收益下降外，该模式的风险不仅在于负债与资产的久期错配，更在于超前拿的地是否一定不会减值。 图表 3 房企土储去化周期长期维持在 5 年左右 图表 4 土储增值收益下滑，房企 RNOA 基本单边下行 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021地产申万一级行业资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018201920202021某高周转房企未售土储占比0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00200004000060000800001000001200001400001600002010 2011 2012 2013 2014 201