房地产行业跟踪报告：商业地产REITs痛点与机遇

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2023 年 04 月 05 日 房地产行业跟踪报告 推荐 （维持） 商业地产 REITs 痛点与机遇  商业地产 REITs 发行若涉及资产重组，则需面临高额土增税。商业地产 REITs发行一般需要资产重组和股权转让两环节，即 1）原始权益人对拟入池资产进行拆分，得到单一控制资产的项目公司；2）设立资金支持专项计划，收购项目公司股权。但在资产重组阶段，若项目公司同时持有标的资产外的其他资产，则需将标的资产剥离至新项目公司，土增税负担较重，为增值额 30%-60%。  房企发行公募 REITs 的动力可能不足。1）房企发行 REITs 动力并非取决于发行后兑现的资产增值利润，而是取决于回笼资金再投资项目的收益率。市场认为房企发行 REITs 可兑现增值利润，但若发行后再投资回报率低于现阶段收益率，则不如持有资产获得稳定现金流。2）国央企融资成本较低，REITs 要求回报率若高于融资成本，国央企倾向用负债而非发行 REITs。部分民企发行公募 REITs 回笼资金意愿较强，但可能面临缺乏合适底层资产的问题，部分企业已将优质商业资产做抵押贷款换取现金流。  轻资产商管企业掌握核心运营能力，也不承担项目重资产投资退出失败风险，在公募 REITs 时代有望成为最受益的主体。1）开发企业通过拿地或收购资产包等方式获取资产，运营培育成熟后发行 REITs 退出，过程中对于项目区位、设计方案、建造标准要求较高，有良好的营运业绩呈现后才有退出可能性。而商管企业以收取管理费为主要盈利模式，持续稳定赚取现金流，不承担项目重资产退出失败风险。2）购物中心运营能力要求远强于酒店、写字楼，成熟的购物中心需具备区位与招商运营双重优势，即使同等区位下，由于龙头商管企业具备更丰富的招商资源及品牌优势，营运表现也优于周边同类型标的。  商业百货方面，新通知相对利好自身运营能力优秀，重资产模式运营，自有物业占比高的企业。此前，部分拥有商业地产的百货/购物中心上市公司，如步步高，百联股份曾在国内发行类 REITS。我们认为重资产模式运营，自有物业占比高，购置时间久，或位于核心城市中心地带，运营管理优秀的购物百货，如王府井，重庆百货，百联股份等将有希望率先受益于 REITs 发行的放开。  本次 REITS 暂未纳入酒店资产，复盘万豪龙头成长路径，万豪采用 REITS 分拆“资产运作”和“品牌管理”使得酒管公司专注轻资产品牌输出，同时酒店资产在 REITS 架构下容易完成资产投资、退出、更新和发展来获得增值。未来 REITS 若涉足酒店行业，利于盘活物业，加快资产流通。1）优质酒店资产得以盘活，自持物业重资产运营模式得以减轻，这对拥有高投资成本的高端奢华酒店/文旅度假酒店公司意义更为重大，如万达系酒店、绿地系酒店、世茂系酒店、复星旅游文化旗下的文旅项目等；2）强运营能力的酒管公司有望承接物业管理，输出打造高端品牌，品牌矩阵布局进入快通道；如 2021 年 3月，华住和融创文旅成立合资公司永乐华住，融创文旅提供物业，华住输出高端品牌管理。  投资建议：建议关注具备较强运营能力的房企，关注华润万象生活、华润置地、大悦城、龙湖集团、金融街等。  风险提示：相关政策出台不及预期，REITs 审批及发行进展不及预期。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 119 0.02 总市值(亿元) 15,560.67 1.63 流通市值(亿元) 14,766.36 2.03 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.0% -3.0% -17.4% 相对表现 -4.1% -10.5% -13.1% 相关研究报告 《房地产行业周报：双部委发文支持商业地产REITs，新房二手房持续回暖》 2023-03-28 《房地产行业重大事项点评：弱化销售，聚焦估值》 2023-03-21 《销售修复初现，拿地聚焦高能级城市——头部房企月报（2 月）》 2023-03-15 -28%-17%-6%5%22/0422/0622/0822/1123/0123/042022-04-06~2023-04-04房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、商业地产 REITs 发行仍然面临高额土增税难题 ............................................................ 4 二、房企发行公募 REITs 的动力可能不足 ............................................................................ 4 三、公募 REITs 试点扩大有望凸显商管企业竞争优势，提升轻资产规模 ........................ 5 四、消费基础设施首次纳入 REITS：自持型重资产商业有望轻资产运营 ........................ 5 （一）商业百货：重资产企业未来或可通过 REITS 减轻运营方式 ............................ 5 （二）酒店 REITS 加速资产流通，助力品牌轻资产管理，以万豪为例 .................... 7 房地产行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 公募 REITs 设立环节需进行资产剥离，使项目公司单一控制资产 ..................... 4 图表 2 融资成本较低的企业，在融资与发行 REITs 间作平衡 ......................................... 5 图表 3 建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划 ....................................................... 6 图表 4 中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划 ................................................ 7 图表 5 自有物业占比较高的百货集团 ................................................................................. 7 图表 6 万豪自持物业剥离至 REITS，万豪国际主要以委托管理和特许经营方式拓店.. 8 图表 7 万豪 REITS 的运营架构 ..........