启明医疗-B(2500.HK)TAVR修复进行中，国际化扬帆起航

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 启明医疗-B (2500 HK) 港股通 TAVR 修复进行中，国际化扬帆起航 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 20.87 2023 年 4 月 04 日│中国香港 医疗器械 TAVR 修复进行中，步入国际化发展快车道；维持“买入” 启明医疗公告，其实现 22 年收入 4.06 亿元（-2.3% yoy），净利润亏损 10.6亿元。公司收入端略有下滑主因 22 年外部环境影响 TAVR 收入增长（-12% yoy）；但伴随公司 TPVR 海内外上市，公司海外收入爬坡明显（海外收入+393.5% yoy，收入占比 12.8%）。公司 22 年净利润亏损扩大（对比 2021年亏损 3.7 亿元），主因公司完成 Cardiovalve 收购从而增加相应研发开支，并确认约 4.16 亿元 Keystone 商誉减值。展望 2023 年，我们看好公司受益择期手术量修复并维持领先市场份额，叠加 TPVR 产品领衔海外收入增长，我们预测公司 2023-2025 年收入 6.38/9.74/15.75 亿元，并看好其净利润于2024 年转正。使用 DCF 估值法（假设 WACC10.6%，永续增长率 1.5%），我们给予启明 20.87 港币目标价与“买入”评级。 TAVR：植入量修复进行中，看好 Venus Plus 与 Venus-Pro 引领增长 公司 2022 年 TAVR 产品实现收入 3.58 亿元（-12% yoy）。展望 2023 年，我们看好 TAVR 产品收入 yoy 达 50%，考虑：1）择期手术修复背景下，公司今年 2/3 月份植入量修复明显（单月 yoy+55%），看好 Venus A-Valve 与VenusA-Plus 稳步回升；2）22 年内上市的升级版产品 VenusA-Pro 或于今年正式放量。展望长期，公司自主研发的三代产品 PowerX 与 Venus Vitae（均处于早期可行性研究中）或凭借其革命性干瓣设计，为公司 TAVR 管线发展注入长足发展动力。 TPVR：瞄准小众市场，领衔国际化进程扬帆起航 2022 年，公司 TPVR 产品在上市首年实现收入 4087 万元，我们看好该产品 2023 年收入翻番，主因：1）欧洲市场收入爬坡或受益于海外对革命性产品需求（Venus P-Valve 具备更广的瓣膜尺寸范围等优势）；2）国内市场收入爬坡受益院端商业化拓展持续推进，公司作为国内首个上市的 TPVR产品或享有先发优势。此外，公司仍在努力开拓其他海外市场（即将开启美国与日本确认性临床），从而助力公司国际化战略持续推进。 二/三尖瓣：DragonFly 研发进度领先，全面在研管线有序推进中 我们看好公司二/三尖瓣产品组合到 2030 年冲击 18 亿元收入，考虑：1）重磅 Dragonfly 与德晋医疗合作，公司指引其或于 2024 年获批上市，我们看好其 2030 年实现约 10 亿元收入；2）重磅产品 Cardiovalve（三尖瓣返流适应症处于国际多中心确认性临床，二尖瓣返流处于早期可行性研究），看好自 2026 年陆续上市。此外，公司所布局的肥厚性心肌病产品 Liwen RF已于 2023 年 3 月完成确认性临床试验入组，我们看好其作为“全球新”产品为公司开启广阔市场空间。 风险提示：院端诊疗量风险，定价风险，研发风险，手术渗透率提升缓慢。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 20.87 收盘价 (港币 截至 4 月 4 日) 10.58 市值 (港币百万) 4,666 6 个月平均日成交额 (港币百万) 25.35 52 周价格范围 (港币) 8.18-18.96 BVPS (人民币) 8.18 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 415.86 406.46 638.44 973.76 1,575 +/-% 50.65 (2.26) 57.07 52.52 61.72 归属母公司净利润 (人民币百万) (373.64) (1,058) (293.42) 28.95 186.91 +/-% 105.31 183.08 (72.26) (109.87) 545.52 EPS (人民币，最新摊薄) (0.85) (2.40) (0.67) 0.07 0.42 ROE (%) (8.94) (25.94) (8.52) 0.88 5.58 PE (倍) (10.95) (3.87) (13.95) 141.32 21.89 PB (倍) 0.90 1.13 1.25 1.25 1.19 EV EBITDA (倍) (4.78) (3.68) (22.55) 24.17 12.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)(1)511811141619Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(港币)启明医疗-B相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 启明医疗-B (2500 HK) 估值方法 我们使用 DCF 估值法对沛嘉医疗的长期价值进行估值，主因：1）公司目前利润端仍未转正，且公司核心 TAVR 产品线仍处于销售爬坡期；2）启明医疗的港股同业（创新医疗器械类公司）通常采用 DCF 法进行估值。我们假设 WACC 为 10.6%，永续增长率为 1.5%，得出沛嘉医疗目标价 20.87 港币。 图表1： 启明医疗：自由现金流 (百万元) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 净收入 638 974 1,575 2,710 4,033 5,177 5,917 6,532 6,846 7,202 yoy% 57 53 62 72 49 28 14 10 5 5 EBIT (288) 69 266 701 1,251 1,600 1,813 2,001 2,124 2,265 yoy% (73) (124) 287 164 78 28 13 10 6 7 EBIT 利润率 (%) (45) 7 17 26 31 31 31 31 31 31 EBITDA (186) 182 389 848 1,426 1,810 2,05