武进不锈(603878)火电锅炉管高景气，盈利高增可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 武进不锈 (603878 CH) 火电锅炉管高景气，盈利高增可期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 12.90 2023 年 4 月 04 日│中国内地 特钢 22 年归母净利润同比+22.0%，维持“增持”评级 武进不锈发布年报，2022 年实现营收 28.30 亿元（yoy+4.86%），归母净利2.15 亿元（yoy+22.00%），与此前业绩快报的 2.15 亿元一致。其中 22Q4实现归母净利 0.72 亿元（yoy+271.30%，qoq+18.42%）。我们预计 23-25年公司 EPS 为 0.86/1.13/1.38 元（前值 0.80/1.12/-元）。可比公司 PE（2023E）均值为 13.0 X，考虑公司受益火电锅炉管高景气，给予公司 23 年 15.0 倍 PE估值，对应目标价 12.90 元（前值 12.00 元），维持“增持”评级。 电力行业订单表现较好，22 年公司综合毛利率同比+0.16pct 据 公 司 年 报 及 经 营 数 据 公 告 ， 2022 年 公 司 无 缝 管 销 量 4.62 万 吨（yoy-7.3%），毛利率 14.47%（yoy+1.36pct）。焊管销量 2.88 万吨（yoy-22.8 %），毛利率 14.52%（yoy-2.47pct），22 年销量下滑主因上半年受到外部经营环境不稳定影响，而下半年下游行业全面复苏，公司盈利水平快速增长。其中电力行业订单表现较好，22 年公司电力行业营收同比+112% ， 毛 利 率 同 比 +1.8pct 。 公 司 2022 年 综 合 毛 利 率 14.30%（yoy+0.16pct）。2022 年公司期间费用率 5.53%（yoy-0.83pct），其中财务费用率同比降低 0.58pct，主因银行汇兑收益增加。 超超临界火电锅炉管需求有望维持高景气，公司持续受益 据华泰金属《能源转型下，新材料的新机遇》（2022.10.14），我们预计火电锅炉管需求有望维持高景气。公司是最早一批实现超超临界电站锅炉用不锈钢无缝钢管国产化的企业，已成为哈锅、上锅、东锅等主要企业合格供方，2022 年 12 月 6 日公告已中标上锅 3.7 亿元订单。同时，公司在建 2 万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目，其中初步规划 1.2 万吨可用于生产锅炉用不锈钢无缝管，有望充分受益行业需求增长。 “十四五”期间烯烃新一轮扩产，公司在研乙烯裂解炉管或迎国产化浪潮 据公司公告，公司产品的主要客户分布在石油化工、天然气、电力设备制造、机 械 设 备 制 造 等 行 业 ， 2022 年 石 油 化 工 行 业 营 收 占 比 为 45.2%（yoy+5.14pct）。据华泰化工《万华化学：聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期》（2023.2.20），22-25 年国内烯烃规划新增产能超过 2700 万吨，“十四五”期间面临新一轮扩产，有望支撑石化行业用管需求。同时，公司在研乙烯裂解炉用不锈钢管国产化开发，已完成项目调研、设计并制定了生产工艺技术路线，准备进行工艺试制，有望打破国外企业在国内该领域的市场垄断，并迎来国产化浪潮。 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王鑫延 SAC No. S0570122070092 wangxinyan020418@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 12.90 收盘价 (人民币 截至 4 月 4 日) 11.52 市值 (人民币百万) 4,617 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 73.61 52 周价格范围 (人民币) 5.67-13.88 BVPS (人民币) 6.44 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,699 2,830 4,815 5,690 6,402 +/-% 12.42 4.86 70.13 18.16 12.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 176.35 215.15 345.62 454.48 553.84 +/-% (20.00) 22.00 60.64 31.50 21.86 EPS (人民币，最新摊薄) 0.44 0.54 0.86 1.13 1.38 ROE (%) 7.13 8.34 12.46 14.87 16.37 PE (倍) 26.18 21.46 13.36 10.16 8.34 PB (倍) 1.87 1.79 1.66 1.51 1.36 EV EBITDA (倍) 13.95 12.34 9.70 6.41 5.90 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)371157101214Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)武进不锈相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 武进不锈 (603878 CH) 图表1： 公司营业总收入和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 可比公司估值表 公司代码 公司简称 PE（2023E） 002318 CH 久立特材 11.2 300881 CH 盛德鑫泰 19.6 002478 CH 常宝股份 10.8 000708 CH 中信特钢 10.4 均值 13.0 注：数据截至 2023 年 4 月 4 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 武进不锈 PE-Bands 图表5： 武进不锈 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302016201720182019202020212022(亿元)营业收入营业收入yoy（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012342016201720182019202020212022(亿元)归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润yoy（右轴）051015207/4/207/10/207/4/217/10/217/4/227/10/22(人民币)武进不锈5x10x15x20x25x04811157/4/207/10/207/4/217/10/217/4/227/10/22(人民币)武进不锈0.9x1.2x1.6x1.9x2