碧桂园服务(6098.HK)2022年报点评：枕戈待旦，重塑标杆

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 碧桂园服务（06098） 证券研究报告 2023 年 04 月 05 日 投资评级 行业 地产建筑业/地产 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.12 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,373.13 港股总市值(百万港元) 44,255.43 每股净资产(港元) 12.48 资产负债率(%) 43.05 一年内最高/最低(港元) 41.10/6.52 作者 刘清海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010003 liuqinghai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《碧桂园服务-公司点评:多业务收入稳 健 增 长 ， 现 金 流 改 善 成 效 初 显——2022年 中 期 业 绩 点 评 》 2022-08-26 2 《碧桂园服务-公司点评:各项业务齐头并进，外拓规模占比过半——2021 年业绩点评》 2022-03-30 3 《碧桂园服务-公司点评:全年业绩超 预期、盈利能力上台阶》 2021-03-25 股价走势 枕戈待旦，重塑标杆——2022 年报点评 事件：公司发布 2022 年业绩公告， 22 年公司实现收入 413.67 亿元，同比+43.4%；归母净利润 19.43 亿元，同比-51.8%；归母核心净利润 50.22 亿元，同比+9.0%；每股收益 0.58 元/股，同比-55.1%。 “压舱石”推动收入高增，多因素影响利润承压。2022 年，公司实现收入 413.67 亿元，同比+43.4%，主要得益于储备面积的转化及年内收购中梁百悦服务带来的收费面积增长。归母净利润 19.43 亿元，同比-51.8%；核心净利润 50.22 亿元，同比+9.0%；公司 22年整体毛利率 24.8%，较 21 年下降 5.9pct。 分业务看，基础物管毛利率较 21 年下降 4.8pct 至 25.5%，主要因 1）收并购带来的无形资产等的摊销成本增加；2）若干新收购公司毛利率偏低；3）公司对管理职能人员整合优化，调至一线业务。社区增值服务毛利率较 21 年下降 7.0pct 至 53.5%，主要因疫情影响，社区传媒业务开展受阻，且相对低毛利率的本地生活业务占比上升。非业主增值服务毛利率较 21 年同期下降 27.3pct 至 13.6%，主要受房产经济形势萧条下案场咨询服务和车位及尾盘销售服务业务缩减所致。公司 22 年净利率 5.4%，较 21 年同期下降 9.7pct，受应收款减值计提影响较大，但在费用管控方面等细节处仍有进步，22 年末销管费用率较 21年同期下降 1.25pct 至 11.22%。 外拓能力行业领先，空间布局深入优化。截止 2022 年末，公司在管物业项目达 6,601 个，新增品牌拓展项目 1626 个，新增年化饱和收入 49.04 亿元，市场化竞标能力持续提升。公司除“三供一业”业务外的合约面积 16.02 亿平，在管面积 8.69 亿平，较 21 年底分别增加 1.64 亿平、1.03 亿平。分结构看，截止 22 年末，公司在管面积中一、二线城市比约 43%；22 年新增项目中，一、二线城市项目数量占比约 40.4%，五大城市群项目数量占比约 58.6%，空间战略布局进一步优化。公司持续聚焦全业态领域拓展，截止 22 年底，公司存量项目数量占比达 80.6%，非住项目宅比达 64.8%，年内多个一、二线非住宅项目拓展陆续落地。 社区增值稳健增长，“物业+生活”持续深耕。2022 年，社区增值服务实现收入 40.2 亿元，同比+20.7%，占比 9.7%。其中，到家服务、家装服务、社区传媒、本地生活、房产经纪分别同比+32.6%、+5.6%、-0.9%、28.7%、54.0%。公司积极探索“物业+生活”服务场景，截止 22 年末，公司社区零售终端 840 个，沉淀社群用户 18 万人；“楼下”洗衣门店数超 300 个，服务业主超 15 万名，推动本地生活服务收入快速提升。非业主增值服务实现收入 26.7 亿元，同比-0.4%，收入占比受开发业务下滑及疫情共同影响降至 6.4%。 产品矩阵定位精准，轻资产外拓成效初显。2022 年，商业运营业务实现收入 12.9 亿元，同比+96.5%，占收入比重提升至 3.1%（21 年同期：2.3%）。公司已形成丰富商业产品线，包括城市级全业态购物中心「碧乐城」、区域级购物中心「碧乐汇」、社区邻里中心「碧乐时光」等。截止 22 年末，公司商业运营布局已超 60 个城市，项目数超 170 个，总合约面积 800 万平，合作品牌商家超 2000 家。22 年公司新签约 35 个优质轻资产项目，总建面 113 万平，新开业项目 8 个，市场化项目比重持续加大，未来业务收入度贡献有望持续攀升。 投资建议：公司 22 年收入表现符合预期，利润受疫情、收并购带来的无形资产摊销及应收减值等影响出现下滑，但公司整体各业务线发展稳定，外拓表现市场领先，增值服务持续深耕，预计公司完成本次减值计提后未来业绩弹性良好，有望凭借品牌优势继续稳固自身行业领先地位。考虑公司利润率受多因素影响下滑，我们调整预测公司 23-25 年归母净利润为 44.22、50.31、54.55 亿元（23-24 年原值：64.34、80.26 亿元），对应 EPS分别为 1.31、1.49、1.62 元（23-24 原值：1.91、2.38 元），对应 PE 分别为 8.73X、7.67X、7.07X，维持“买入”评级。 风险提示：收并购整合不及预期、业务经营存在不确定性、宏观政策调控不及预期 资料来源：Wind、天风证券研究所 -82%-70%-58%-46%-34%-22%-10%2%2022-042022-082022-12碧桂园服务地产建筑业财务数据与估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)28,843.0141,366.5748,032.4055,491.0863,567.50增长率(%)84.8943.4216.1115.5314.55EBITDA（百万元）7,883.123,485.646,515.087,384.218,007.27归母净利润（百万元）4,033.401,943.424,422.455,031.195,454.94增长率(%)50.16-51.82127.5613.768.42EPS（元/股）1.200.581.311.491.62市盈率（P/E)9.5519.858.737.677.07 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：营业收入及同比增速 图 2：归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：毛利率及归母净利率 图 4：销售、管理、财务费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：投资净收益 图 6：少数股东损益占比