22年Q4利润增长继续维持25%，客户群体进一步下沉

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Apr 2023 张家港行 Rural Commercial Bank of Zhangjiagang (002839 CH) 22 年 Q4 利润增长继续维持 25%，客户群体进一步下沉 22Q4 NPAtPs Growth Continues at 25%, Customer Base Further Sinks [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb4.52 目标价 Rmb6.84 HTI ESG 2.0-2.0-2.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb9.81bn / US$1.43bn 日交易额 (3 个月均值) US$14.85mn 发行股票数目 2,170mn 自由流通股 (%) 75% 1 年股价最高最低值 Rmb5.77-Rmb4.18 注：现价 Rmb4.52 为 2023 年 4 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -6.4% -2.0% -10.9% 绝对值（美元） -5.5% -0.8% -17.7% 相对 MSCI China 17.6% 23.7% 24.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 净利息收入 3,917 4,624 5,123 5,964 拨备前利润 3,297 3,904 4,260 4,856 税前利润 1,855 2,140 2,459 2,799 归母净利润 1,682 1,952 2,246 2,559 净资产回报率 13.4% 14.1% 14.4% 14.6% 股息率 4.4% 4.0% 4.6% 5.2% 摊薄每股收益(Rmb) 0.78 0.90 1.03 1.18 市盈率 5 4 4 3 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  Q4 单季度归母利润增速继续维持 25%+，息差保持平稳。张家港行全年营业收入同比增长 4.57%，归母净利润同比增长 29%，其中 Q4 单季度利润增速为 25.8%，继续保持较高的增速。同时张家港行 2022 年 Q4 的息差为 2.25%，和 Q3 保持一致。  客户群体进一步开拓。张家港行的客户群体也在进一步拓展，2022 年底张家港行贷款客户总数 38.07 万户，较年初增长 11.80 万户，增幅 44.92%。其中对公客户突破 1 万户，达到 1.12 万户，增长 0.35 万户，增幅 45.45%；个人贷款客户 36.95 万户，增长 11.45 万户，增幅 44.90%。  资产质量继续好转。 22Q4 张家港行不良率环比下降 1bp 至0.89%，拨备覆盖率在 521.09%，继续保持 500%以上，张家港行的关注类贷款占比有所好转，从 22Q3 的 1.59%下降至 22 年 Q4的 1.50%。张家港行的资产质量继续保持平稳的节奏。  投资建议。我们预测 2023-2025 年 EPS 为 0.90、1.04、1.18 元，归母净利润增速为 16.06%、15.04%、13.93%，原 2023-2024 年EPS 为 0.90、1.03 元。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为 6.84 元；根据可比估值法给予公司 2023E PB 估值为 0.95倍（可比公司为 0.58 倍），对应合理价值为 6.41 元。考虑到DDM 模型更能反映公司长期价值，我们目标价为 6.84 元（对应2023 年 PE 7.60 倍，同业公司对应 PE 为 4.97 倍），原目标价为7.00 元，我们维持“优于大市”评级。  风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。 [Table_Author] 林加力 Jiali Lin Nicole Zhou, CFA jiali.lin@htisec.com nicole.q.zhou@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 4 Apr 2023 2 [Table_header2] 张家港行 (002839 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) BVPS（元） PB（倍） PE（倍） ROE（%） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2023E 2021 600908 无锡银行 117 6.14 9.02 8.68 0.88 0.60 0.63 5.02 10.61 601128 常熟银行 206 7.22 7.97 9.14 1.04 0.94 0.82 6.19 11.59 603323 苏农银行 84 7.21 8.04 8.68 0.65 0.58 0.54 4.94 9.22 002958 青农商行 158 5.16 0.55 9.73 601077 渝农商行 416 8.85 9.45 10.37 0.41 0.39 0.35 3.73 9.67 601860 紫金银行 95 4.25 4.67 0.61 0.55 9.83 均值 6.47 7.83 9.22 0.69 0.61 0.58 4.97 10.11 注：收盘价为 04 月 03 日价格，可比公司 EPS、BVPS 为 wind 一致预期。 资料来源：WIND，HTI 表 2 DDM 模型下的敏感性测算 每股价值（元） 永续净利润增速(行) 风险折现率(列) 4.1% 4.3% 4.5% 4.7% 4.9% 11.23% 6.19 6.30 6.41 6.53 6.66 11.03% 6.38 6.50 6.62 6.75 6.89 10.83% 6.58 6.71 6.84 6.98 7.13 10.63% 6.80 6.93 7.08 7.23 7.39 10.43% 7.03 7.17 7.33 7.49 7.67 资料来源：HTI 测算 注：我们假设公司未来三年的 EPS 为 0.9、1.04、1.18 元，第四年至第十年