迎驾贡酒(603198)洞藏放量，乘势而上

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 04 月 04 日 迎驾贡酒 （603198） ——洞藏放量，乘势而上 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 行业：预计徽酒 2025 年规模约 500 亿，次高端增速最快。1）空间：徽酒主要靠价增驱动，安徽经济发展是核心，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键，每提升 1 万元对应白酒主流价格带提升约 100 元。安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至 400 元以上，预计徽酒 2021-2025 年白酒吨价 CAGR 为 15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从 2021 年 298 亿元提升至 2025 年 503 亿元，CAGR 为 14%，其中 300-800 元价格带收入规模从 2021 年37.5 亿提升至 2025 年 101 亿，CAGR 为 28%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。 ⚫ 公司：产品持续升级，渠道利润丰厚。2015 年后徽酒面临新一轮主流价格带提升，产品迭代窗口下迎驾贡推出洞藏系列成功升级，成功背后实质上是源于优秀且稳定的管理层、产品的正确定位、丰厚的渠道利润等竞争优势。 ⚫ 盈利预测：预计公司 2025 年收入/归母净利润为 106/35 亿元，2022-2025 年 CAGR 为24%/26%。产品维度，洞藏系列未来发展路径，可对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列培育周期，预计 2025 年洞 16 及以上产品收入占比提升至 15%，洞 6+洞 9 收入占比提升至 50%。预计 2022-2025 年洞藏系列收入 CAGR 约 40%，中高档白酒收入 CAGR约 30%，普通白酒收入 CAGR 约 6%。区域维度，迎驾贡省内竞争力较强，洞藏势能强劲，预计 2025 年省内市占率提升至 13%，省内收入占比维持在 63.5%。中性假设下，预计公司 2025 年收入约 106 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 24%。随着洞 6、洞 9 放量，洞 16及以上产品重点培育，产品结构继续提升，预计公司 2025 年毛利率提升至约 73%，销售费用率提升至约 10%，管理费用率维持在 4%左右，净利率提升至 33-34%。预计公司 2025年归母净利润为 35.48 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 26%。 ⚫ 估值：2024 年市值空间 737 亿，首次覆盖给予“买入”评级。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.77、22.56、28.6 亿元，同比增长 28.6%、26.9%、26.7%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 30x、24x、19x。采用 PE 估值，可比公司 2024 年 PE均值为 26，给与公司 2024 年 26 倍 PE，对应目标市值 737 亿，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 ⚫ 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。 市场数据： 2023 年 04 月 03 日 收盘价（元） 67.5 一年内最高/最低（元） 74.48/44.89 市净率 8.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 54000 上证指数/深证成指 3296.40/11889.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.04 资产负债率% 27.26 总股本/流通 A 股（百万） 800/800 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 研究支持 任钰枭 A0230122070002 renyx@swsresearch.com 联系人 任钰枭 (8621)23297818× renyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,577 3,892 5,566 7,020 8,740 同比增长率（%） 32.6 21.4 21.6 26.1 24.5 归母净利润（百万元） 1,382 1,203 1,777 2,256 2,860 同比增长率（%） 45.0 24.9 28.6 26.9 26.7 每股收益（元/股） 1.73 1.50 2.22 2.82 3.57 毛利率（%） 67.5 68.6 68.9 70.1 72.1 ROE（%） . . . . . 市盈率 39 30 24 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-06-40%-20%0%20%40%60%（收益率）迎驾贡酒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.77、22.56、28.6 亿元，同比增长28.6%、26.9%、26.7%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 30x、24x、19x。我们采用 PE 估值，可比公司 2024 年 PE 均值为 26，给与公司 2024 年 26 倍 PE，对应目标市值 737 亿，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 假设 2021-2025 年安徽人口 CAGR 为 0.1%，人均消费量 CAGR 为-1%。假设2021-2025 年安徽白酒吨价 CAGR 为 15%。假设 2025 年安徽白酒 300-800 元占比20%。乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年迎驾贡省内市占率为 17%/13%/9%，乐观/中性/悲观情况下假设迎驾贡省内收入占比为 60%/63.5%/67%，假设公司其他收入不变。假设公司 2025 年毛利率提升至 73-74%，销售费用率提升至约 10%，管理费用率维持在 4%左右，税率、研发费用率、财务费用率维持稳定，则 2025 年净利率约 33-34%。 有别于大众的认识 市场对安徽白酒行