中远海运国际(0517.HK)主业受益船舶更新周期，高派息率构筑护城河

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2025 年 07 月 10 日 中远海运国际 (00517) —— 主业受益船舶更新周期，高派息率构筑护城河 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 隶属中远海运集团，围绕船舶产业链多点布局。公司从事航运服务业，业务包含涂料生产、船舶贸易代理、保险顾问、船舶设备及备件供应和销售及航运服务科技。 ⚫ 弹性部分：涂料业务收入成本双向改善，贡献业绩弹性。船舶涂料业务作为新船建造与老船维护的刚性配套，收入端受益于造船量增加带来的销量提升，成本端受益于油价波动中枢下移带来的原材料成本下降。公司涂料业务主要通过合资公司中远佐敦的投资收益贡献净利润，当下收入成本双向改善，预计未来涂料业务贡献利润持续增长。 ⚫ 稳定部分：保险、代理、船舶备件业务成为业绩压舱石，受益于造船更新周期。传统航运服务业务盈利能力相对稳定，是公司业绩基本盘。保险顾问业务受益于地缘危机带来的费率提升与全球船舶保有量提升，公司顺势收购海宁保险，进一步拓展市场份额。船舶贸易代理业务与交付量和佣金比例相关，此部分业务主要来自集团内部，业绩具有韧性。船用设备及备件业务受益于船舶交付量提升，近年业务规模持续增长，利润率稳定。 ⚫ 高额在手现金高效配置贡献稳定收益。公司近年来流动存款以及现金及现金等价物维持在 60 亿港币水平附近，财务收益主要为银行存款的利息收益。伴随美联储加息带来的高利率，公司财务收益自 2021 年的 0.5 亿港币增长至 2024 年的 2.7 亿港币，在全年净利润中占比 38%。 ⚫ 期权属性：提前布局绿色甲醇，抢占航运新能源蓝海市场。随着 IMO 和欧盟等国际组织对航运业环保政策的逐步落实，航运替代燃料的发展成为必然趋势。目前在满足零碳需求的可替代燃料中，绿色甲醇的双燃料订单占比最高。2023 年，公司与吉林电力股份、上港集团能源合资成立上海吉远绿色能源有限公司，聚焦生物质耦合绿色甲醇制备，现已启动梨树风光制绿氢生物质耦合绿色甲醇项目，预计 2026 年投产，产能规划为 20万吨/年。 ⚫ 高派息率构筑护城河。公司近年来维持高分红率，2020 年至 2024 年分红率均维持在100%附近，近乎全额利润用于分红，彰显公司现金流充沛以及管理层对回馈股东的坚定决心。结合历史分红率及盈利预测，公司 2025 年股息率可达约 9%。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。公司业务围绕船舶产业链布局，受益于船周期上行，同时高现金储备带来较高的财务收益，预计中远海运国际 2025-2027 归母净利润为 7.4、7.6、8.0 亿港元，对应 PE 11、11、10 倍。采用 FCFF 绝对估值得到合理市值 107 亿港元，具有 29%上行空间，且公司高股息率构筑护城河，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：利率下降风险、环保政策落实不及预期、航运景气度下滑、汇率波动风险。 市场数据： 2025 年 07 月 09 日 收盘价（港币） 5.64 恒生中国企业指数 8597.27 52 周最高/最低（港币） 5.73/3.45 H 股市值（亿港币） 82.68 流通 H 股（百万股） 1,465.97 汇率（人民币/港币） 1.0973 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 王晨鉴 (8621)23297818× wangcj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3,342 3,627 3,333 3,461 3,632 同比增长率（%） -16% 9% -8% 4% 5% 归母净利润（百万元） 594 709 741 762 802 同比增长率（%） 71% 19% 4% 3% 5% 每股收益（元/股） 0.40 0.48 0.51 0.52 0.55 净资产收益率（%） 7.6% 9.0% 9.5% 9.7% 10.2% 市盈率 14 12 11 11 10 市净率 1.05 1.05 1.06 1.05 1.05 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股份数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -8%92%07/0908/0909/0910/0911/0912/0901/0902/0903/0904/0905/0906/0907/09HSCEI中远海运国际 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司业务围绕船舶产业链布局，核心涂料业务受益于船周期上行，同时高现金储备带来较高的财务收益，预计中远海运国际 2025-2027 归母净利润为 7.4、7.6、8.0 亿港元，对应 PE 11、11、10 倍。采用 FCFF 绝对估值得到合理市值 107 亿港元，较当前市值仍有 29%上行空间，且公司高股息率构筑护城河，给予“买入”评级。 关键假设点 未来 3 年内全球船舶涂料需求持续增长：船舶涂料为造船必备上游产品，本轮造船上行周期自 2021 年开始至今，全球造船量逐年提升。考虑到当前船舶替换需求充足，头部船厂未来 2-3 年订单饱满，且部分上轮周期破产的船企开始复产，预计未来全球造船产能持续扩张，新造船量持续增长，造船必需品船舶涂料需求随之增长。 有别于大众的认识 市场认为：公司涂料业务波动较大，集装箱涂料未来需求或下行拖累业绩。 我们认为：公司涂料业务利润主要来自合资公司的船舶涂料业务，收入端受益于造船业高景气度，成本端受益于油价中枢下降。公司涂料业务中参与并表的子公司主要进行集装箱涂料和工业涂料的生产销售，波动较大主要受集装箱市场需求影响。公司涂料板块核心利润源自与挪威佐敦集团合资的中远佐敦。目前中远佐敦 50%股权由公司持有，通过投资收益贡献利润。中远佐敦从事船舶涂料的生产销售，收入端直接受益于造船订单量的提升，成本端受益于油价下行，未来贡献投资收益预计持续增长。 市场认为：公司业务领域均属成熟产业，未来业绩弹性有限。 我们认为：公司涂料业务与船周期强相关，贡献业绩弹性；保险、代理、备件等业务伴随船舶更新周期稳中有升，业绩基本盘稳步向前；航运科技正处蓝海赛道，贡献期权属性。船舶涂料为船舶制造和维修的必需品，伴随全球船舶交付量上行体现业绩弹性。保险、代理、备件等业务与全球船舶交付量相关，公司把握船周期上行机遇，通过良好的运营使此部分业务规模稳中有升，起到业绩压舱石作用。航运科技为航运业未来重要发展趋势，公司近年来积极设立合资公司探索航运的智慧化和绿色化。2023 年 2 月，公司超前部署航运低碳数字化赛道，与中远海运科技合资成立中远海运绿色数智。2023年 12 月，公司与吉林电力股份、上港集团能源合资成立上海吉远绿色能源有限公司，聚焦生物质耦合绿色甲醇制备，蓝海赛道提前布局贡献期权属性。 股价表现的催化