轻工制造／家居用品行业房地产链白皮书“好房子，新消费”：家居篇，政策暖风刺激，存量需求逐渐激发，挖掘模式升级、渠道品类的Alpha增量

业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造/ 家居用品 2025 年 07 月 06 日 政策暖风刺激，存量需求逐渐激发，挖掘模式升级、渠道品类的Alpha 增量 看好 ——房地产链白皮书“好房子，新消费”：家居篇 相关研究 - 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 张海涛 A0230524080003 zhanght@swsresearch.com 魏雨辰 A0230525010001 weiyc@swsresearch.com 张文静 A0230524120005 zhangwj@swsresearch.com 联系人 张海涛 (8621)23297818× zhanght@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 家居：地产后周期的耐用消费品，需求稳定增长。定制家居服务属性重，位于产业链更前端，渠道分化明显，但具备流量入口优势；成品家居标准化程度高，有望受益存量需求崛起，生产规模效应&渠道结构稳定性更强，利好行业集中。随着家居企业多品类、多渠道发展，品类边界逐渐弱化。早期家居受益地产红利，近年来存量需求占比持续提升，稳固家居基本盘。根据国家统计局，2024 年家具制造业收入达到 6772 亿元，2011-2024 年复合增速达 5.0%，需求实现稳健增长。 ⚫ 家居行业复盘：由地产红利走向多维增长，头部企业有望穿越周期、整合市场： ⚫ 1）2016 年以前为行业红利期：地产驱动+渗透率提升。2009-2016 年住宅销售、竣工面积年复合增速分别为 6.9%、2.7%，虽期间有阶段性地产调整，但整体仍呈上升趋势。另外家居品类渗透率持续提升，渠道存扩张红利，以索菲亚为例，依赖于单品类衣柜门店快速扩张，2008-2018 年收入复合增速达 43.2%。 ⚫ 2）2017 年行业增长分化，头部多维竞争优势整合市场。家居行业为典型“大行业、小公司”，集中度仍处于较低水平，头部企业打造多维竞争优势，增速持续领先：1）受益家居以旧换新，挖掘存量需求潜力；2）渠道多元开拓，抢占流量高地；3）多品类布局，提供一站式解决方案；4）梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求。 ⚫ 智能家居：技术迭代融合，场景创新开拓，市场规模快速提升。根据中商产业研究院，2023 年我国智能家居市场规模约为 7157 亿元，2019-2023 年 CAGR 达 10.4%，预计2025 年市场规模将突破 8000 亿元。根据 Statista，2022 年智能家居渗透率约为17%，对比发达国家仍有较大提升空间。目前智能家居以单品为主，各细分赛道发展阶段差异较大，如智能卫浴、智能晾衣架、智能门锁赛道已经进入快速扩容期，渗透率稳步提升；未来物联网技术成熟后，行业有望从 1.0 智能单品向 2.0 智能互联过渡。 ⚫ 海外复盘：复盘宜得利、汉森、家得宝三家海外主要企业成长路径，海外头部企业通过前端零售能力建设、大家居战略、后端供应链整合和仓储能力提升，实现地产下行期逆势增长。90 年代日本地产和股市泡沫破灭后，宜得利通过巩固产品能力、整合供应链整合、加强终端零售核心竞争力，实现逆势高增。亚洲金融危机后，汉森实施大家居战略，拓展橱柜以外的品类和不同层次品牌矩阵。美国金融危机后，家得宝回归零售能力建设，通过建设配送中心、供应链整合等途径强化高效率、重服务的核心竞争力。 ⚫ 重点家居公司股价复盘：1）成品家居：行业周期跟随地产波动，但竞争格局相对稳定，部分公司存在一定比例外销业务，对国内地产变化的敏感度低于定制，更加受益家居以旧换新；2）定制家居：大趋势与成品家居类似，地产相关性更高，收款模式为先款后货，没有渠道库存作为缓冲，对地产变化更加敏感；商业模式迭代能力为胜负手。 ⚫ 投资分析意见：政策优化提振β，地产预期扭转，购买力有望得到释放；家居估值底部释放风险；以旧换新补贴激发存量需求，尤其利好头部企业；长期存量房支撑+市场整合，看好家居企业估值修复【索菲亚】【欧派家居】【顾家家居】【慕思股份】【喜临门】【志邦家居】【敏华控股】【好太太】。 ⚫ 风险提示：竣工下滑对家居业绩形成压制，消费力持续表现低迷，地产政策落地不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 定制家居渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要增长逻辑。看好零售能力改善的【索菲亚】、【志邦家居】；商业模式持续升级迭代，品类渠道份额稳步扩张的【欧派家居】；零售修复、电商延续高增的【好太太】。 软体家居集中度更易提升，长期看消费属性将逐步超越周期属性。收入端，软体家居产品属性强，渠道结构较稳定，头部渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，更新频率相对更短，存量消费属性将超越周期波动属性。利润端，品类品牌认知度提升带来提价能力，海外供应链布局逐渐成熟，带来利润弹性。看好【顾家家居】（多品类融合发力，品牌矩阵完善，持续优化渠道能力，职业经理人文化激活组织活力）、【慕思股份】、【敏华控股】、【喜临门】。 原因与逻辑 家装以旧换新催化，存量需求占比提升，平滑地产周期波动。前期地产红利期新房逐渐进入翻新周期，2024 年二手房网签面积 7.18 亿平，同比增长 1.3%，占销售面积比例达 42.4%，较 2023 年提升 3.6pct，此外各地家居以旧换新逐渐落地，激发存量消费潜力，有望平滑新房波动的影响，其中标准化程度高的软体家居赛道更加受益。 头部企业模式升级、渠道品类的 Alpha 增量。头部企业通过 1）存量市场挖掘；2）渠道多元开拓，抢占流量高地；3）多品类布局，提供一站式解决方案；4）梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求，有望持续整合分散的市场。 智能家居渗透率稳步提升。基于政府对智能家居消费的政策催化、以及新消费趋势的形成，智能家居渗透率持续提升，有望对冲地产 beta 影响。智能家居产品标准化程度高、迭代频率快，利好行业集中和存量需求占比提升。 有别于大众的认识 市场担心地产下行对家居消费的拖累。但我们认为，1）家居行业已逐渐向存量消费时代转变，有望平滑地产波动影响；且行业集中度仍处于较低水平，2）头部企业通过模式升级、渠道品类，已经展现出穿越周期的 Alpha。在对标海外成熟市场家居企业的发展历程后，我们发现在地产红利消退后，3）海外家居企业仍然能够通过前端零售能力建设、品类战略调整和后端供应链能力提升，实现逆势增长，一方面在于挖掘核心竞争力，如宜得利巩固性价比高、供应链效率高的优势，家得宝回归零售能力建设、强化服务能力，另一方面积极进行品类、品牌、渠道的拓展，如宜得利终端类型多元化，