从伯希和看户外行业发展趋势：高性能户外服饰品牌，乘行业东风快速成长

证 券 研 究 报 告高性能户外服饰品牌，乘行业东风快速成长——从伯希和看户外行业发展趋势证券分析师：王立平 A0230511040052 刘佩 A0230523070002 联系人： 刘佩 A0230523070002 2025.07.06主要内容21. 本土新锐户外品牌，借户外热潮快速崛起2. 户外行业蓬勃发展，国货品牌加码布局3. 高性价比承接大牌平替，营销加持迅速破圈4. 财务表现稳健，高成长且盈利能力改善5. 风险提升www.swsresearch.com证券研究报告31.1.1 1 专注打造高性高性能户外服饰，能户外服饰，助力用户领略助力用户领略自然之美自然之美◼品牌创立于2012年，专注打造高性能户外服饰及装备。创立之初品牌即倡导“回归自然”的理念，并作为第一批户外运动品牌入驻天猫。2013年建立PT-China科技平台，推出更符合中国地理环境、户外出行与社交需求的PT-CHINA旗舰系列。2015年成为牛津大学登山队指定户外装备，2020-2022年连续三年蝉联中国纺织协会“年度十大纺织类创新产品大奖”。2023年获得来自建安集团等的A轮融资。2024年获得启明创投等机构的数亿元B轮融资，并成为国内多家顶尖大学登山队、攀岩队及科考队官方装备供应商。2024年公司营收17.7亿元，同比增长94.5%，归母净利润2.8亿元，同比增长86.3%。◼按品牌系列划分，旗下包括自创品牌伯希和及代理品牌Excelsior。伯希和品牌2024年收入17.3亿元，占比98%。2020年公司获得了韩国潮流帆布鞋品牌Excelsior在中国市场的运营授权，2024年Excelsior营业收入为0.3亿元，占比1.9%。图1：公司发展历程中重要事件资料来源：公司招股书，申万宏源研究图2：全域覆盖泛龄客群需求，多季场景构筑产品生态矩阵www.swsresearch.com证券研究报告41.1.2 2 业务规模迅速迅速提升，盈利能提升，盈利能力稳步改善力稳步改善◼2022-2024年收入/利润CAGR分别为116%/242%。受益于产品持续推新以及品牌知名度的提升，公司收入从2022年的3.8亿元提升至2024年的17.7亿元，2年CAGR高达116%，24年同比增长94.5%至17.7亿元。归母净利润从2022年的0.2亿元提升至2.8亿元，2年CAGR达242%，24年同比增长86.3%至2.8亿元，净利润增长更快主要因公司毛利率持续提升，费用率管控得当拉动。图3：2022-2024年公司收入CAGR达到116%3.89.117.70%30%60%90%120%150%05101520202220232024营收（亿元）营业收入yoy（亿元）0.21.52.80%150%300%450%600%0123202220232024净利润净利润yoy（亿元）图4：2022-2024年归母净利润CAGR达到242%资料来源：公司招股书，申万宏源研究资料来源：公司招股书，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.1.2 2 业务规模迅速迅速提升，盈利能提升，盈利能力稳步改善力稳步改善◼盈利能力稳步提升，费用管控有效。2022年至2024年公司毛利率逐年提升，分别为54.3%、58.2%和59.6%，主要因产品定价能力的增强并能有效控制采购成本所驱动；销售费用率较稳定，整体在31-33%之间波动，2023年同比下降1.3pct至30.5%，2024年提升2.7pct至33.2%，24年提升主要因广告及推广开支、门店运营开支增加、线上平台服务费增加以及雇员薪资与福利增加所致；管理费用率明显改善，从2022年的12.3%降至2023/2024年的7.2%/7.5%，23年快速下降主要由于收入增长130%以上，费用率摊薄，推动净利率稳步提升，从2022年的6.4%提升到2023/2024年的16.7%/16.0%。图5：公司盈利能力持续提升54.3%58.2%59.6%6.4%16.7%16.0%0%30%60%90%202220232024毛利率净利率31.8%30.5%33.2%12.3%7.2%7.5%0%20%40%60%202220232024销售费用率管理费用率图6：公司费用率稳步下降资料来源：公司招股书，申万宏源研究资料来源：公司招股书，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.1.2 2 业务规模迅速迅速提升，盈利能提升，盈利能力稳步改善力稳步改善◼分渠道看，线上DTC为主要销售渠道。公司以线上销售起家，收入规模从2022年的3.3亿元增长至2024年的13.5亿元，2年CAGR为102%，24年同比增长80%，占比77%。线下直营店近两年快速拓展，收入从2022年的0.1亿元增长至2024年的1.7亿元，2年CAGR为383%，24年同比增长257%，占比提升至10%，剩下为分销商渠道以及少量的团购渠道，占比分别为12%和1%。◼各渠道盈利能力均稳步提升，线下门店毛利率更高。线下直营毛利率从2022年的69%增长至2024年的71%，线上直营毛利率从2022年的56%增长至2024年的61%，分销渠道的毛利率从2022年的40%增长至2024年的42%，毛利率提升预计与公司产品创新定价能力提升、采购成本控制等有关。图7：线下DTC及分销商渠道收入占比持续提升图8：全线渠道盈利稳增，线下门店毛利领跑87%83%77%2%5%10%10%11%12%1%1%1%0%20%40%60%80%100%202220232024线上DTC线下DTC分销商其他资料来源：公司招股书，申万宏源研究资料来源：公司招股书，申万宏源研究56%60%61%69%71%71%40%44%42%56%47%43%35%45%55%65%75%202220232024线上DTC线下DTC分销商其他www.swsresearch.com证券研究报告71.1.2 2 业务规模迅速迅速提升，盈利能提升，盈利能力稳步改善力稳步改善◼截至2024年末，公司拥有146家线下店，主要位于内地一线及二线城市。2022年至2024年，总店数净增107家至146家，其中直营门店净增加5家至14家，联营店净增102家至132家。◼分品类看，服装为核心品类，且增速最快。24年服装收入16.1亿元，同比增长102%，占比91%。2022至2024年2年CAGR为129%。鞋类收入从2022年的0.3亿元增长至2024年的0.6亿元，2年CAGR为35%，24年同比增长22%；装备配饰24年收入1.0亿元，同比增加59%，2022-2024年2年CAGR为56%。◼各品类利润率均在提升，鞋产品最高。24年服装/鞋毛利率分别同比增加1/3pct至60%/67%。装备配饰同比增加2pct至51%。门店数量：家 2022 2023 2024 直营门店 9 16 14 变动 7 -2 联营门店 30 61 132 变动 31 71 总计 39 77 146 其中： 一线及二线城市门店 19 48 91 变动 29 43 占比 49% 62% 62% 三线及以下城