从微观案例看本轮并购趋势之二：并购潮愈演愈烈，以产业视角寻找洼地

并购潮愈演愈烈，以产业视角寻找洼地证券分析师：陆灏川 A0230520080001 王雪蓉 A0230523070003 牟瑾瑾 A0230524100002王胜 A0230511060001研究支持： 王雪蓉 A02305230700032025.7.6—— 从微观案例看本轮并购趋势之二www.swsresearch.com2主要观点主要观点◼政策激活并购市场，A股并购量质齐升，去年9月至今年6月重大资产重组（含定增并购）已接近两百起，同比增幅高达172%，月均案例数增加12个。政策红利为上市公司并购科创资产扫清了诸多障碍。2025年5月16日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组办法》，“四个首次”直击硬科技并购中的估值退出痛点。其中包括：（1）首次建立里程碑分期支付机制，允许48个月分期发行股份支付资产对价，化解估值分歧；（2）首次引入反向挂钩机制，降低私募基金退出壁垒，避免战略性资本缺位。6月6日，奥浦迈发布的全资收购澎立生物公告同步落实了这两点：VC投资满48个月，锁定期可缩至6个月，并按标的业绩分三期发股支付。◼资金向科技资产倾斜，科创板并购潮被激活：伴随去年6月“科八条”出台，科创板并购事件数量占比从2023年的4%跃升至2024年的12%，2025年上半年达18%，活跃度进一步提升。科技资产也是全A股市场并购的核心配置方向，2025年上半年，在上市公司重大资产重组及定增股份购买资产事件中，电子、计算机作为标的资产的案例数占比分别为25%、19%。◼A、上市公司之间的整合，实际上蕴含着非常多的投资机会。◼产业资本擅长识别掌握核心技术但资源不足的标的，而这类标的往往能成为并购的长期受益者：（1）北方华创拟收购芯源微，后者既充实了北方华创的设备布局，又能借助大平台的支撑打开成长空间；（2）电信集团收购国盾量子：定增资金一次性支撑其多年研发投入，新签订单放量；（3）海尔集团拟对新时达发起收购：后者主业增速放缓，海尔入主既缓解其财务压力，更推动其技术与海尔机器人业务深度协同。这些案例共同表明，产业资本能精准锁定契合自身发展的标的，而被并购方也借此获得资源赋能，实现持续成长。www.swsresearch.com3主要观点主要观点◼这一逻辑在上游资源领域同样成立。ST新潮遭产业资本要约竞购，背后原因是其美国页岩油资产虽具备稳定现金流优势，但因内部控制问题，估值长期处于洼地，而并购为该资产价值的重估提供了契机。以上案例均表明，本轮并购潮中，头部产业资本抢占自身能激活的优质资产。◼在已实施的上市公司并购案例中，建议重点关注那些被收购方仍保留上市地位的交易，并将被收购方列为核心跟踪标的。从 2023 年以来的历史案例观察，这类被收购方在完成整合后，其股价往往持续走强，且在并购案件披露后再介入，依旧有较大重估空间。◼B、谁会发起并购？从IPO撤回案例里“顺藤摸瓜”。◼IPO与并购重组跷跷板：关注筹划上市未果的企业，并购事件特征为：（1）收购双方拥有同一实际控制人，这将显著降低后续并购推进之难度；（2）拟注入资产本身足够优秀，是“新质生产力”的典范，盈利能力突出；（3）上市公司短期基本面承压、市值偏小：典型代表如富乐德收购富乐华，松发股份收购恒力重工。我们从从过去几年有上市意愿的一级市场优质标的入手，寻找其实控人拥有A股上市平台的 —— 在IPO节奏放缓的背景下，这些优质标的可能通过并购寻求上市。◼国资体系内，预计优质未上市资产将优先注入短期基本面承压的上市公司，背后的原因是地方需提高资产证券化率以盘活国资，在IPO审核趋严下，地方国有上市公司价值凸显；且随着“并购六条”放宽跨界收购限制，通过国资体系内资产置换、实现业务转型的案例正持续涌现。◼风险提示：并购重组政策导向变化；并购后资产整合不及预期。4并购潮愈演愈烈最新并购政策四大变化，为科技资产并购“开路”从两大案例看懂并购趋势www.swsresearch.com15571214212469151213181011171591381110 1014 146710111311884912549104761410231622201225301820051015202530352021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-065不知不觉中，并购，并购潮已至潮已至◼自2023年7月，IPO审核逐步降速后，并购重组的市场化意愿和政策优先级显著提升◼在多轮政策优化后，终于观察到案例数的大幅增长：•2024年9月-2025年6月，A股重大资产重组（含定增并购）共计196起，而前一年同期72起 —— 同比增加172%，月均案例数增长12个A股重大资产重组案例数，在2024年8月后显著增加资料来源：Wind，申万宏源研究注：按首次公告日统计、含最终失败的案例。IPO降速并购6条科8条提出活跃并购重组修订《重组办法》www.swsresearch.com6去年以来，并购重并购重组政策组政策经历四经历四次优化次优化2023.7.242024.2.52024.6.192024.9.24政治局会议：“要活跃资本市场，提振投资者信心”恢复投资端和融资端的平衡，IPO开始降速证监会上市司召开座谈会：“多措并举活跃并购重组市场”明确并购重组是2024年的重点工作方向，提出：提高对重组估值的包容性+重申非大股东注资型重组，不强制设置业绩承诺，即修正了审核的尺度，意在打通科技类企业重组的堵点。证监会发布 “科八条” ：提出“更大力度支持并购重组”。为科创上市公司提供了更多元的并购工具，包括定向可转债+股份对价分期支付，希望以此促进并购交易的达成。证监会发布 “并购六条” ：明确提出“开展基于转型升级的跨行业并购”释放传统行业上市公司，对科创类资产的收购需求。资料来源：中国政府网，证监会官网，申万宏源研究 注：“科八条”即《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》“并购六条”即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》《重组办法》 即《上市公司重大资产重组管理办法》2025.5.16证监会发布修订后 《重组办法》 ：创设简易审核程序，调整发行股份购买资产监管要求，建立分期支付机制，首次引入私募基金参与重组 “反向挂钩” 安排 “924” 征求意见稿的正式落地版本，明确执行细节及配套监管要求www.swsresearch.com7并购新规四个“首个“首次”疏