策略深度报告：新的赛道机会都是如何产生的？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 新的赛道机会都是如何产生的？ [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 3 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 张颖锐 联系人 邮 箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 新的赛道机会都是如何产生的？ [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 3 日 [Table_Summary] 核心结论： 回顾 2005 年至今，几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业。1）赛道概念在最近几年开始盛行的原因可能是，领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大。2010 年之前，领涨行业的超额收益幅度一般是 20%-50%，但最近几年通常能达到 100%以上。在本文中，我们将区间最大超额收益超过 20%的行业都定义为赛道股。2）随着宏观经济增速的下降，单纯由宏观需求（出口、投资、消费）引发的赛道投资机会在下降，新兴产业中更容易涌现新的赛道。故而我们在复盘时更关注 2008 年以来重要赛道的启动过程。 赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动。事后来看，每一轮赛道股的上涨都有盈利优势的支撑。但赛道股超额收益启动的时点与盈利优势回升的时点却存在不小差异。 赛道股启动前期，相对估值处于过去五年来低位，超额收益前期调整幅度至少 30%。近年来每一次赛道股的上涨都伴随着行业长期逻辑的转变。而长期逻辑能转变的必要非充分条件就是，新一轮行情启动之前，行业更早的成长逻辑失效（超额收益累计下降超过 30%），行业在前期经历了一轮估值与盈利双杀，相对估值降至 1 倍左右（对应投资者认为行业的成长性无法超越大盘），相对估值也降至过去五年来的历史低位。 赛道股启动初期，盈利优势边际企稳，超额收益低位震荡半年之久。这主要源于此时行业的相对估值已经较低，估值继续下沉的空间有限，同时行业盈利能力企稳，但盈利优势能否回升、行业是否能产生新的长期成长逻辑还不明朗。或者也可以理解为，行业超额收益的低位震荡其实是对估值低的确认。 赛道股中期，先有 Beta 才有 Alpha，赛道股的超额收益大多发生在经济回升期。1）我们认为，赛道股超额收益启动时点与盈利优势回升起点产生差异的重要原因在于股票市场通常是先有 Beta（经济回升、股市走牛）才有Alpha（赛道股在牛市期领涨）。2）换言之，赛道股的盈利优势理论上有四种来源，即赛道股盈利的上行拐点领先大盘、赛道股盈利的上行斜率高于大盘、赛道股盈利的下行拐点滞后大盘、赛道股盈利的下行斜率小于大盘，但只有第二种情况才能带来赛道股超额收益的走高。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、过去二十年间的赛道股概览 ....................................................................................................... 7 二、历史上重要赛道出现的过程 ..................................................................................................... 10 2.1 2009 年至 2010 年的智能手机产业链 ..................................................................... 10 2.1.1 电子行业超额收益与 ROE 的关系 ----------------------------------- 10 2.1.2 电子行业超额收益的三个阶段 -------------------------------------- 11 2.1.2 电子行业超额收益与经济周期的关系 -------------------------------- 14 2.2 2013 年至 2015 年的移动互联网 ............................................................................ 16 2.2.1 游戏行业超额收益与 ROE 的关系 ----------------------------------- 16 2.2.2 游戏行业超额收益的三个阶段 -------------------------------------- 17 2.2.3 游戏行业超额收益与经济周期的关系 -------------------------------- 19 2.3 2016 年至 2018 年的食品饮料 ............................................................................... 22 2.3.1 食品饮料行业超额收益与 ROE 的关系 ------------------------------- 22 2.3.2 食品饮料行业超额收益的三个阶段 ---------------------------------- 23 2.3.3 食品饮料行业超额收益与经济周期的关系 ---------------------------- 25 2.4 2019 年至 2020 年的食品饮料 ............................................................................... 27 2.4.1 食品饮料行业超额收益与 ROE 的关系 ------------------------------- 27 2.4.2 食品饮料行业超额收益的两个阶段 ---------------------------------- 27 2.4.3 食品饮料行业超额收益发生在经济回升期 ---------------------------- 30 2.5 2019 年至 2021 年的半导体 ................................................................................... 32 2.5.1 电子行业超额收益与 ROE 的关系 ------------