美国3月FOMC会议点评：美联储“保持定力”，加息临近尾声

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月31日1美国 3 月 FOMC 会议点评美联储“保持定力”，加息临近尾声 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn执证编码：S0980522010002事项：美东时间 3 月 22 日，美联储在 FOMC 会议后宣布继续加息 25bp，将联邦基金利率目标区间上调至 4.75-5%，缩表节奏保持不变。评论：背景：会前市场分歧较大会议前几周，美联储 3 月加息预期几经波折：3 月初，因 1 月 CPI 通胀降幅明显放缓，鲍威尔在国会发言中向市场传递了加息提速的信号。随后，市场将 3 月加息预期上调至 50bp。3 月中旬，美国银行业风险事件爆发，硅谷银行、签字银行先后暴雷并被 FDIC 接管。危机出现进一步蔓延的迹象，瑞士第二大银行瑞士信贷因财报暴雷及大股东拒绝援助股价暴跌，最终在瑞士政府撮合下被瑞士银行收购。此后，加息预期大幅回落，市场的博弈点主要在不加息和加息 25bp 之间。图1：美联储加息前市场加息预期波动剧烈资料来源：芝商所，国信证券经济研究所整理货币政策：保持定力为何仍要加息？首先，美联储认为美国银行业风险整体可控。美联储表示美国银行系统是健全而有弹性的（sound andresilient)，并将通过新工具（BTFP）和贴现窗口有效满足部分银行的紧急流动性需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2银行业危机爆发以来，美联储流动性工具使用规模出现大幅上升（上一轮银行大规模使用流动性工具为新冠疫情爆发初期）：一方面，新工具 BTFP 允许银行以高流动性安全资产为抵押物，按 100%比例向美联储置换准备金；另一方面，美联储有意弱化贴现窗口的“污点效应”，于 2020 年将初级信贷利率与联邦基金目标利率的利差从 50bp 调整至零，鼓励存款机构更积极地利用贴现窗口来缓解短期流动性缺口。图2：银行业危机爆发后，美联储流动性工具使用规模大幅上升资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理其次，危机出现后美联储等机构果断行动，较好的阻断了危机进一步蔓延，为加息创造了基础。鲍威尔表示对个别问题银行的救助是相当重要的，如果处理不好可能会引起公众对健康银行信心的下降，并影响银行在支持企业和家庭部门储蓄和信贷的能力。对此，我们认为美联储在尝试将“控通胀”和“防风险”两个目标区分对待，有效性仍待进一步观察。为何美联储仅加息 25bp？一方面，就“双重目标”来看，美联储认为通胀不改降温趋势，就业市场即将“再平衡”。图3：美国 CPI 各分项同比走势资料来源：美国劳工统计局，国信证券经济研究所整理当前美国通胀水平依旧较高，尤其是核心服务通胀粘性非常强，但美联储认为通胀放缓较为确定。1 月 PCE和核心 PCE 通胀同比分别录得 5.38%和 4.71%，PCE 通胀自 2022 年 9 月持续下降后，近期有所反弹。但鲍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3威尔在发布会上再次强调“disflation”（通胀放缓）仍在持续（certain proceeding）。他认为商品通胀的下行趋势较为明确，住房服务通胀下降只是时间问题，未明显降温的主要是扣除住房的核心服务部分。我们认为扣除住房的核心服务通胀会随着工资增速的下滑逐渐缓解。美国 2 月服务业时薪同比录得 4.7%，较 2022 年 3 月 6.1%的高点明显下降。劳动力是服务业的主要成本，其改善有助于核心服务通胀降温。图4：美国时薪增速拐点领先扣除房租的核心服务通胀资料来源：美国劳工统计局，国信证券经济研究所整理就业市场供需失衡格局也在持续改善。鲍威尔表示随着时间的推移，劳动力市场的供需状况将更加平衡(come into better balance)，从而缓解工资和物价上涨的压力。我们认为，自 2022 年 1 月以来，美国劳动力市场供需失衡的格局持续缓解。在劳动力供给增速保持稳定的情况下，劳动力需求增速显著下降，目前劳动力需求与供给的增速差已接近疫情前的水平（2023 年 1 月为 1.3%，2019 年 5 月为 0.83%）。图5：美国劳动力市场供需逐渐趋于平衡资料来源：美国劳工统计局，国信证券经济研究所整理另一方面，美联储认为信贷紧缩（credit tightening)的效应等同加息。鲍威尔表示，过去两周发生的银行业风险事件可能会导致家庭和企业的信贷条件收紧，从而对经济增长、就业、通胀都会产生影响，信贷环境收紧对经济的抑制效用与加息方向相同。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4前瞻：美国滞涨风险上升，美联储加息或接近尾声美联储下调了 2023 和 2024 年的经济增速预测，较去年 12 月会议分别下调 0.1pct 和 0.4pct。同时美联储上调了 2023 年 PCE 增速 0.2pct 至 3.3%。我们认为信贷环境收紧将增加经济增长和通胀走势的不确定性，进而增加了美联储政策变化不确定性，未来美国滞涨风险可能边际上升。图6：美联储 3 月会议经济预测一览资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理同时，本次会议还向市场传递了美联储加息接近尾声的信号：一是会议声明中对“货币紧缩”的措辞有所弱化，将“持续上调”（ongoing increases)改为“额外的紧缩”(additional policy firming)。二是银行业危机带来的影响持续发酵。一方面，信用收缩会抑制需求，对通胀有一定程度的抑制效用。另一方面，信用收缩的影响未知，增加了“加息过度”（tightening too much）的风险。我们预计美联储将会继续相机抉择来调整货币政策，政策操作或趋于保守。三是美联储加息对需求的抑制作用已开始显现。通胀和就业整体开始放缓，工资增速维持下行趋势。四是美联储点阵图显示2023年终点利率最有可能在5.1%，与去年 12 月预测持平，这是美联储转向以来第一次未提升加息终点预期。据此推算，我们认为美联储本轮加息空间可能仅剩 25bp。表1：美联储会议声明变化内容一览类型3 月 22 日会议2 月 1 日会议经济表现通货膨胀仍然很高(remains elevated)通货膨胀有所缓和（eased)，但仍处高位就业增长有所回升，并以强劲的速度运行(Job gains have pickedup)就业增长强劲(Job gains have been robust)美国银行体系健全且富有弹性，近期事态发展会导致信贷收紧，对经济活动、就业和通胀造成压力，这些影响的程度是不确定的俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的人员和经济困难，并加剧了全球不确定性货币政策委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 4-3/4 至 5%委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 4-1/2 至 4-3/4%委员会将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响；一些额外的政策紧缩(additional policy firming)可能是适当的目标