济川药业(600566)小儿豉翘成为增长主引擎，BD拓展第三成长曲线

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 04 月 04 日 济川药业 (600566) ——小儿豉翘成为增长主引擎，BD 拓展第三成长曲线 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  深耕儿科中成药独家品种，小儿豉翘接棒成为公司收入贡献支柱。小儿豉翘清热颗粒为公司独家品种，根据米内数据 22H1 在中成药-儿科感冒用药市场中小儿豉翘已经占据过半的市场份额。2020 年公司对原有颗粒规格进行了无糖剂型升级，进一步拓展药品适用患儿人群。预计伴随儿科用药市场扩容及公司长期对于小儿豉翘的学术推广，我们认为小儿豉翘有望在未来保持较高速增长并于 2024～2025 年成为公司最主要的收入贡献产品。  蒲地蓝走出地方目录清退阴影，雷贝拉唑暂无集采影响。蒲地蓝消炎口服液为公司独家剂型品种，2019 年各地启动地方医保目录调整之后，产品在院内销售一度出现下滑。但是结合目前城市公立医院终端销售数据，以及全国医保用药范围已经基本实现统一的情况，我们认为地方医保目录调整事件对于蒲地蓝口服液的压制因素已经基本出清。另外公司化药核心品种中，雷贝拉唑并未进入第八批全国药品集采目录，结合公司雷贝在地方联盟集采的中选情况，预计不会对公司 2023 年业绩造成直接影响。  BD 业务多点开花，开辟第三成长曲线。近年公司相继与天境生物、恒翼生物展开 BD 合作，引进包括 TJ101，PDE4 抑制剂及蛋白酶抑制剂等多款产品，结合合作方 Biotech 公司的研发势力及济川自身长期深耕儿科、消化科等领域的渠道优势和商业化推广经验，双方有望实现双赢并助力济川在传统中成药、化药板块以外拓展第三成长曲线。  盈利预测与估值：公司深耕儿科及清热解毒中成药市场，长远布局 BD 产品形成第三增长极。主要品种中小儿豉翘清热颗粒预计将持续保持高速增长，蒲地蓝口服液走出医保目录清理影响重回正向增长。而与创新生物医药公司合作品种则有望在 2025 年后未公司带来实质业绩贡献。我们预计公司 2022～2025 年实现收入 90.0/99.7/110.7/125.2 亿元，同比增长 17.9%/10.8%/11.1%/13.1%，归母净利润 22.0/24.4/28.2/32.5 亿元，同比增长27.7%/11.2%/15.5%/15.3% ， 对 应2022 ～ 2025年 的PE估 值 分 别 为12x/11x/10x/8x，而可比公司对应 2023 年 PE 估值为 18x，结合公司 2023 年有望实现归母净利润 24.4 亿元，根据相对估值法，我们预计公司 2023 年对应市值为 448 亿元，首次覆盖给予买入评级。  风险提示：集采降价风险；新药研发风险；产品商业化风险。 市场数据： 2023 年 04 月 03 日 收盘价（元） 29.62 一年内最高/ 最低（元） 35.25/20.45 市净率 2.6 息率（分红/ 股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 27124 上证指数/深证成指 3296.40/11889.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 11.3 资产负债率% 23.86 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 922/916 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 研究支持 李敏杰 A0230121070004 limj2@swsresearch.com 联系人 李敏杰 (8621)23297818× limj2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,631 5,894 8,996 9,966 11,071 同比增长率（%） 23.8 9.0 17.9 10.8 11.1 归母净利润（百万元） 1,719 1,592 2,196 2,440 2,820 同比增长率（%） 34.6 25.2 27.7 11.2 15.5 每股收益（元/股） 1.94 1.78 2.38 2.65 3.06 毛利率（%） 83.3 82.7 83.5 82.9 83.1 ROE（%） 18.9 15.8 19.3 17.7 16.9 市盈率 16 12 11 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-06-40%-20%0%20%40%60%（收益率）济川药业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕儿科及清热解毒中成药市场，长远布局 BD 产品形成第三增长极。我们预 计 公 司 2022 ～ 2025 年 实 现 收 入 90.0/99.7/110.7/125.2 亿 元 ， 同 比 增 长17.9%/10.8%/11.1%/13.1% ， 归 母净 利 润 22.0/24.4/28.2/32.5 亿 元 ， 同比 增 长27.7%/11.2%/15.5%/15.3% ， 对 应2022 ～ 2025年 的PE估 值 分 别 为12x/11x/10x/8x，而可比公司对应 2023 年 PE 估值为 18x，结合公司 2023 年有望实现归母净利润 24.4 亿元，根据相对估值法，我们预计公司 2023 年对应市值为 448 亿元，首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 清热解毒类产品：蒲地蓝口服液基本走出地方医保目录调整的负面影 响，预计2023 年 业 绩 实 现 平 稳 增 长 ， 预 计 清 热 解 毒 类 产 品 2022 ～ 2025 年 实 现 收 入26.9/29.0/31.1/33.2 亿元；消化类产品：雷贝虽然被纳入地方集采品种，但尚未被纳入第八批国采目录，对公司 2023 年业绩冲击有限，预计消化类产品 2022～2025 年实现收入 20.0/21.4/22.5/23.6 亿元；儿科类产品：小儿豉翘颗粒作为儿科感冒用药龙头，后续可能进入新版基药目录，预计将保持中高速增长，预计 2022～2025 年实现收入 22.8/27.4/33.6/41.4 亿元；其他产品及服务：传统化药板块预计保持原有收入规模或略有降低（其中铁剂持续增长）；BD 产品：合作项目中预计 TJ101 伊坦生长激素与蛋白酶抑制剂最快有望于 2025 年启动商业化进程为公司带来业绩贡献。 有别于大众的认识 目前市场对公司是否走出 2019 年启动的地方医保目录清退负面影响仍然存疑，同时对于传统中成药企业在 BD 项目选择能力以及