保利发展2022年年报点评：土储结构再优化，跨越周期可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：14.41 元 分析师：由子沛 执业证书编号：S0740523020005 Email：youzp@zts.com.cn 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli02@zts.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 11,970 流通股本(百万股) 11,970 市价(元) 14.41 市值(百万元) 172,494 流通市值(百万元) 172,494 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20221028 销售改善领先，短期业绩承压——保利发展 2022 年三季报点评》 《20220901 营收利润双增，投资收敛聚焦-2022 年半年报业绩点评》 《20220717 业绩稳健增长，销售韧 性显现-2022 年中期业绩快报点评》 《20220420 经营业绩稳健，龙头优 势 显 现 -2021 年 度 报 告 点 评 》 《20210423 业绩符合预期，拿地积 极聚焦-2020 年度报告点评》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 284,933 281,017 327,384 347,682 362,633 增长率 yoy% 17% -1% 17% 6% 4% 净利润（百万元） 27,388 18,347 20,298 24,773 32,715 增长率 yoy% -5% -33% 11% 22% 32% 每股收益（元） 2.29 1.53 1.70 2.07 2.73 净资产收益率 14% 9% 9% 10% 12% P/E 6.3 9.4 8.5 7.0 5.3 P/B 0.9 0.9 0.8 0.7 0.6 备注：股价采用 2023 年 3 月 31 日收盘价 投资要点  行业下行压力下，短期结算利润承压 2022 年，保利发展实现营业收入 2811.1 亿（YoY-1.4%），净利润 270.1 亿（YoY27.4%），归属母公司净利润 183.5 亿（YoY-33%），扣非后归母净利润 179.7 亿（YoY-33%）。实现基本 eps 为 1.5。 结算毛利率下行、资产减值规模增加及联合营项目结算收益下降三方面约束业绩增长。第四季度结算毛利率 18.9%（YoY-5.1pct），同时计提资产减值损失 11.5 亿（去年同期为 0.9 亿减值拨回），联合营企业贡献投资收益 15.2 亿（YoY-57.1%）。  行业复苏驱动净资产收益率触底回升 2022 年，保利发展加权平均 ROE 为 9.2%（YoY-5.2pct），报表结算毛利率为 22%（YoY-4.8pct），净利率 9.6%（YoY-3.4pct），归母口径净利润率 6.5%（YoY-3.1pct）。 在行业整体房地价差缩窄的大背景下，公司结算毛利率下行拖累 ROE 水平。利润率压力主要来自行业房地价差缩窄以及去年行业下行压力下带来的减值压力，在 2023 年行业销售复苏，房价企稳回升的过程中，市场景气度扭转有望改善公司土储的盈利质量，进一步推升 ROE 底部反转。  拿地强度领先行业驱动销售规模触底回升 销售拿地方面，保利发展商品房销售额累计 4573 亿（YoY-14.5%），销售面积 2748.0万㎡（YoY-17.6%）。新增土储方面，公司累计拿地建筑面积 1054 万㎡，拿地建筑面积/销售面积为 38.4%，拿地强度领先行业平均水平。 拿地、销售保持聚焦，针对不同城市的分化情况，公司不断提升拿地质量。在公司聚焦的 38 个重点核心城市中拿地金额占比为 98%，同时坚持住宅开发为核心，货值占比提升 8pct 至 93%。在 2022 年下半年土地市场调整的过程中高质量拿地，下半年拿地金额占全年的 62%。  抓回款调负债，直接融资成本领先行业 截至 2022 年末，保利发展剔除预收后资产负债率 68.4%，净负债率 63.6%，现金短债比 1.6，全面符合三道红线要求中绿档标准。全年销售现金回收 421 亿，回笼率 93.4%，在经营策略上保持以销定产，连续 5 年实现净经营性现金流为正。 凭借稳健的负债结构及良好的土储布局，公司抓住融资环境宽松的窗口期，直接融资比重大幅提升，全年公开市场合计融资规模同比增长超 40%，平均融资成本 2.9%。年末综合融资成本为 3.9%。  投资建议：依靠保利发展优秀的土地储备结构，在当前市场复苏的过程中，公司销售规模有望保持良性健康成长。同时，在当前融资环境偏向宽松的背景下，由低成本融资带来的市场占有率提升将逐渐传到至土地及销售市场占有率，带来规模有质有量的增长。 受行业下行冲击影响，我们预计公司 2023 年至 2025 年实现归属母公司净利润 203.0亿、247.7 亿及 327.2 亿（2023-2024 年前值为 304.5 亿及 326.8 亿），同比增长 10.6%、22%及 32.1%（2023-2024 年前值为 6.5%及 7.4%）。公司当前股价对应 2023年归母净利润为 8.5 倍，鉴于公司在市场竞争格局改善下有望迎来市占率持续提升，维持“买入”评级。  风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。 土储结构再优化，跨越周期可期 ——保利发展 2022 年年报点评 保利发展(600048.SH)/房地产 证券研究报告/公司点评 2023 年 3 月 31 日 [Table_Industry] -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-032022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-032023-03保利发展沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金176,537199,739213,223223,815营业收入281,017327,384347,682362,633应收票据11111413营业成本219,228252,086264,239264,722应收账款4,0443,8764,3244,669税金及附加13,12119,40518,66019,296预付账款22,55647,46543,66840,2