固收专题报告：债市“文学化”下真实的机构行为-中泰证券

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 09 月 14 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn相关报告1、《红利投资新选择——融通中证诚通央企红利 ETF 投资价值分析》2025-09-102、《利率策略|美债降息，中债难跟》2025-09-073、《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》2025-09-03报告摘要本周债市不断受到消息面冲击，基金赎回费、债基免税在前半周带动市场快速调整破位，后续买卖国债预期再度复燃带动利率修复。机构行为尤其是债基相关的变化在本周成为焦点，我们针对近期市场机构行为关注的几个问题进行分析。大行季末卖债进度如何？三季度大行卖债进度或刚过半。随着三季度债券市场持续调整，市场对于季末银行卖债担忧又进一步强化。我们观测银行 9 月在二级市场上卖出老券的规模确实有所强化，且以长期限为主，今年以来银行卖出老券的规模占其托管规模的比例也有明显抬升。若以今年 3 月份银行卖出规模和占托管比例进行估算，9 月银行卖债进程可能刚过半，后续或还有三万多亿的卖出规模（非净卖出）。值得关注的是，如果行情以银行卖债为主要引领指标，那么兑现完浮盈后可能是一轮博弈反弹的机会。以一季度为例，银行基本在 3 月 19 日左右卖完大部分老券，3 月下旬的卖出规模有明显下降，这也带来了 3 月下旬的一波利率修复。诚然一季度影响市场的因素主要在于大行的机构行为 ，包括融出、负债端、卖债等等，但三季度大行行为仅为其中一小部分因子，若卖债阶段性完成，带来的修复行情可能也明显弱于一季度。如何看待品种与期限的分化行情？近期不同期限和品种之间的行情分化较大，集中体现在国开、超长和二永等品种表现较差，但 5 年期以内国债的表现却相对稳定。自 6 月以来，5 年政金债与国债的利差已经走阔了 14BP，而超长端 30 年国债与 10 年国债期差走阔 22BP，尽管债基的相关政策与消息近期才出现，但行情却基本提前的定向“狙击”了债券基金偏好的持仓品种。如果以 7 月初开始进行持有期收益测算，可以看到在活跃的 30 年国债、10 年国债、10 年国开、5 年国债和国开中，仅 5 年国开可以实现最少亏损，30 年国债的亏损可达 4 个点以上。此外，同一期限的国开和国债收益差别也很大，10 年期国开比 10 年国债多亏损 95BP，5 年期国开多亏损 61BP。从机构行为的角度去观察，为何不同期限和品种的行情分化如此之大？我们能够看到基金偏爱的这些债券类别确实在被大量抛售。9 月以来，国开和国债利差快速拉升，其中 5 年期国开 250208 基本仅基金有较多净买入，10 年期国开 250215 则同时受到基金和券商的抛售，且整体卖出规模明显高于 250011。但国债中新老券也存在一定分化，基金在抛售老券的同时买入新券，或由于新券发行后的税收定价对基金来说有一定性价比。伴随基金抛券，全周来看基金边际降久期，部分基金出于止损需求快速降久期，但整体中位数下降有限。从结构来看，今年以来业绩排名前 20%的绩优基金久期环比前一周表现下行，中长期纯债基金降幅相较短期纯债基金更为显著，环比前一周下降 0.02年，历史分位数分别位于 2024 年以来 33.4%和 60.4%水平，且我们跟踪的特定绩优基金也表现降久期特征，截至 9 月 12 日较 8 月初下行 0.07 年。机构行为视角，债券市场的终局思维如果以机构行为看债券市场的终局思维，对于市场结构的影响可能体现在：1）30 年和 10 年的利差需要走阔。债基受到多方面的影响规模可能会有所削减，一是本身收益不佳带来的零售端资金的流失，二是机构端年末季末可能也会处于报表考量有一定赎回，而债基赎回费进一步加剧该趋势。假设后续债基规模有 10%的压缩空间，那意味着投资组合上就需要留出 10%的仓位以应对后续的赎回，那么仓位和久期可能都需要下降，基金偏好的品种和期限压力较大。2）市场整体久期可能会下降。基金偏爱的长债、超长债资金回到表内的话，那后续主流的期限可能变成 3、5、7 年等期限；另一方面，如果二级市场上超长久期的接受度下降，那么一二级可能也会出现互相反馈。风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时）固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录债市一周复盘（2025.9.8-9.13）................................................................................3大行季末卖债进度如何?.............................................................................................3如何看待品种与期限的分化行情？.............................................................................4以终局思维看债券市场............................................................................................... 7图表目录图表 1： 10Y 国债利率与 10Y-1Y 国债期限利差走势（%，BP）............................3图表 2： 银行卖出老债规模分期限（亿元）............................................................. 4图表 3： 银行卖出老债规模与占托管规模比例（亿元，%）....................................4图表 4： 一季度银行卖出老券规模与利率走势（BP）............................................. 4图表 5： 品种、期限利差（BP）.............................................................................. 5图表 6： 持有期收益测算...........................................................................................5图表 7： 9 月以来 5 年国开和国债净买入情况（亿元）........................................... 6图表 8： 9 月以来 10 年国开和国债净买入情况（亿元）......................................... 6图表 9： 9 月以来 3