中国中免22年年报点评：疫后免税新篇章开启，业绩向上弹性可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：183.24 元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：张友华 Email：zhangji@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 183.24 流通股本(百万股) 2069 市价(元) 2069 市值(百万元) 183 流通市值(百万元) 379098 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1《Q3 业绩符合预期，新海港扬帆起航》 2022.10.19 2《Q2 业绩超预期，关注疫后逻辑》 2022.08.30 3《自贸港建设春风送暖，疫情下逆向布局中免》 2022.04.14 4《疫情影响短期业绩，长期逻辑不变》 2021 年业绩快报点评 2022.01.25 5《受疫情影响，短期业绩承压》2021Q3 业绩点评 2021.11.04 6《免税巨轮，扬帆远航》首次覆盖 2021.09.07 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 67676 54433 107047 153339 181090 增长率 yoy% 28.67% -19.57% 96.66% 43.24% 18.10% 归母净利润（百万元） 9,592 5,030 12,001 15,992 19,191 增长率 yoy% -47.56% 138.59% 33.26% 20.00% 每股收益（元） 4.94 2.43 5.80 7.73 9.28 每股现金流量 4.00 -0.78 2.61 6.56 12.14 净资产收益率 27.75% 9.29% 19.91% 19.58% 17.86% P/E 37 75 32 24 20 P/B 12 8 8 6 5 备注：股价使用 2023 年 3 月 31 日收盘价 投资要点  核心观点：疫情承压下，公司 22 年全年业绩符合预期。展望疫后，线下客流恢复，中免盈利能力有望大幅改善。  调整盈利预测，维持“买入”评级。公司 22 年营收 544.33 亿，同比降 19.57%，实现归母净利润 50.30 亿，同比降 47.89%，主要是受疫情影响。考虑到公司盈利能力的修复需要时间，我们调整盈利预测，预计 23—25 年对应归母净利润120.0/159.9/191.9 亿元（前值 23/24 年分别为 147.6/198.5 亿元），对应 PE 32/24/17x，考虑公司竞争优势稳固，当前处于疫后修复阶段，以及未来可能的政策红利，维持“买入”评级。  海南下半年疫情导致业绩承压，毛利下滑，三亚店业绩下滑尤甚。我们认为，公司 22 年下半年业绩承压主要受疫情影响，表现为海南地区线下门店受疫情影响闭店，线上有税业务占比较高，导致业绩承压。具体体现为：1.公司 Q4 综合毛利率进一步下滑至疫情以来最低值，综合毛利率 21.0%。2.三亚市内免税店（含线上）22 年上半年净利率 16.0%，下半年净利率下滑至 0.6%。我们认为，随着疫后线下客流恢复，线上有税业务占比将下滑，盈利能力将得到大幅改善。  展望疫后，短期看，23 年 4 月 1 日起海南离岛免税新增提货方式，有望改善环比销售。23 年 3 月 21 日，海关总署、财政部、税务总局联合发布，增加海南离岛旅客免税购物提货方式。单价超过 5 万的产品，可以选择使用“担保即提”的方式提货，单价低于 2 万的产品，可选择使用“即购即提”的方式提货。我们认为，海南免税提货方式的变化，有望刺激海南的代购需求以及海南游客的购物需求。4 月 1 日开始执行后有望立即提振当期销售。  展望疫后，长期看，免税格局有望向龙头集中。疫情结束，我们建议关注两个大逻辑变化。(1)疫情前与疫情后相比，香化标品的价格有待重塑。香化标品在疫情期间由于各渠道终端价格走低以及国内品牌的冲击，价格体系出现一定混乱。疫情结束后线下客流恢复，有望重塑免税、有税，以及线上、线下价格体系。毕竟香化产品终端价格走低影响到了免税运营商的毛利以及免税牌照的价格优势。（2）免税格局有望向龙头集中。2020-22 年免税牌照增加，中小免税商增加在海南的布局，中免市占率出现下滑。2023 年开始，免税行业开启新篇章。海南地区，中免在海口布局新海港免税店，顶级物业和品牌落位保证区域竞争力。三亚海棠湾有望成为未来亚洲范围内旅游零售的核心区之一。市内和机场渠道免税方面，中免与中服的合作有望进一步提升中免在这些渠道的市占率。再考虑中免海外扩张步伐加速，展望疫后，免税格局有望向龙头集中。  风险提示：（1）客流复苏不及预期；（2）免税政策变动；（3）免税牌照增加的风险。 疫后免税新篇章开启，业绩向上弹性可期 ——中国中免 22 年年报点评 中国中免（601888.SZ）/ 社服行业 证券研究报告/公司点评 2023 年 03 月 30 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司主要财务数据及预测 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任