锡业股份(000960)资产减值及成本上升导致利润承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 锡业股份 (000960 CH) 资产减值及成本上升导致利润承压 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 15.63 2023 年 4 月 02 日│中国内地 基本金属及加工 22 年实现归母净利润 13.46 亿元，维持“增持”评级 22 年公司实现营收 519.98 亿元（yoy-3.43%）；归母净利 13.46 亿元（yoy-52.21%）。我们根据 23 年至今的锡价下调 23-25 年锡价格假设，并根据 22 年年报数据上调成本假设，预期公司 23-25 年归母净利为 22.07/ 26.41/29.69 亿元（前值 42.51/45.42/-亿元）。可比公司 Wind 一致预期 PE（23E）均值 11.66X，考虑到 23 年锡价或稳中向好，给予公司 11.66X PE（23E），目标价 15.63 元（前值 24.10 元），维持增持评级。 资产减值损失激增叠加锡矿开采成本上升，22 年利润承压 供给方面，由于 22Q1 锡价创历史新高，全球部分矿山开采意愿提升、二次回收经济性增强、叠加海外主要锡矿恢复生产，全球锡供给同比增长；需求方面，全球需求转向必选消费，近年来电子产品消费能力有所透支，电子耗锡需求同比走弱；叠加地缘政治冲突不断升级、美欧等货币政策持续收紧等宏观因素，22 年锡价高开低走，公司计提资产减值损失 9.87 亿元。公司 22年生产有色金属 34.19 万吨，其中锡 7.67 万吨，锡锭/锡材/锡化工毛利率12.48%/13.04%/20.55%（-16.05/-7.49/-7.78pct），成本上升或为部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟因不可抗力阶段性停产、人力成本上升等所致。 资源护城河坚固，继续保持锡、铟全球双龙头地位 公司掌握的锡、铟资源形成了公司锡、铟双龙头地位的护城河。据 22 年年报，公司锡金属资源储量 66.7 万吨，产销量自 05 年以来稳居全球第一，22年锡金属国内/全球市占率 47.78%/22.54%；铟金属资源储量 5082 吨，22年公司精铟产量国内/全球市占率 10.94%/3.63%，其中原生铟产量国内/全球市占率 16.52%/8.14%。22 年公司收购华联锌铟 8.37%股份，提升权益资源量，并新增锡资源量 1.8 万吨。23 年公司计划生产产品含锡 7.9 万吨、阴极铜 12.6 万吨、锌锭 12.46 万吨、铟锭 71 吨，完成营收 470 亿元。 需求修复形成价格支撑，23-25 年锡价走势或稳中向好 据上期所，锡价已由阶段性最高点 37.17 万元/吨（22.3）跌至最低点 15.73万元/吨（22.11），截至 23.3.31 锡价为 20.75 万元/吨。据年报，供应端，传统产锡地区面临品位下降、人力及开采成本上升等压力，近年增产有限；受宏观环境及区域冲突的影响，行业资本投入长期不足，新投产项目短期内达产可能性低，短中期内矿端难现放量增长。需求端，随着国家对于居民消费的刺激力度不断加大，国内锡消费有较强拉动预期；消费电子锡需求在经历疲弱有望回暖；算力芯片锡有望受益于人工智能应用扩大。鉴于锡需求修复或对锡价形成一定支撑，我们认为 23-25 年锡价走势或稳中向好。 风险提示：锡下游需求不及预期，海外锡主要生产商生产恢复超预期等。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王鑫延 SAC No. S0570122070092 wangxinyan020418@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 15.63 收盘价 (人民币 截至 3 月 31 日) 14.86 市值 (人民币百万) 24,457 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 330.20 52 周价格范围 (人民币) 11.41-22.75 BVPS (人民币) 9.96 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 53,844 51,998 51,902 53,884 55,439 +/-% 20.20 (3.43) (0.18) 3.82 2.89 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,817 1,346 2,207 2,641 2,969 +/-% 308.03 (52.21) 63.95 19.67 12.42 EPS (人民币，最新摊薄) 1.71 0.82 1.34 1.60 1.80 ROE (%) 17.74 9.06 12.62 13.48 13.18 PE (倍) 8.68 18.17 11.08 9.26 8.24 PB (倍) 1.58 1.49 1.33 1.17 1.04 EV EBITDA (倍) 7.29 10.17 9.83 8.33 7.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1481114172023Apr-22Aug-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)锡业股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 锡业股份 (000960 CH) 图表1： 关键假设表 本次假设（2023.4.2） 2022A 2023E 2024E 2025E 调整原因 价格 锡价格，万元/吨，含税 24.95 25 26 27 供给方面，由于 22Q1 锡价创历史新高，全球部分矿山开采意愿提升、二次回收经济性增强叠加海外主要锡矿恢复生产，全球锡供给同比增长；需求方面，全球需求转向必选消费，且近年来电子产品消费能力有所透支，电子耗锡需求同比走弱；叠加地缘政治冲突不断升级、美欧等货币政策持续收紧等宏观因素，22 年锡价高开低走。锡价（上期所期货结算价）已由阶段性最高点37.17 万元/吨（22.3）跌至最低点 15.73 万元/吨（22.11）。截至 23.3.31 为 20.75 万元/吨。我们结合 23 年至今锡价下调 23-25年锡价假设。 关键财务数据（百万元） 营业收入 51,998 51,902 53,884 55,439 销售毛利率，% 9.63 10.12 10.60 10.93 考虑公司部分矿山品位下降、人力及开采成本上升，调高成本假设。 销售净利率，% 3.02 4.77 5.60 6.06 归母净利 1,346 2,207 2,641 2,969 前次假设（2022.4.15） 2022E 2023E 2024E 价格 锡价格，万元/吨，含税 30 31 31.5 -