蒙牛乳业(02319.HK)2022年报点评：盈利提升兑现，增长以质为先

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 食品饮料 2023 年 4 月 1 日 蒙牛乳业（02319.HK）2022 年报点评 强推 （维持） 盈利提升兑现，增长以质为先 目标价：45 港元 当前价：32.200 港元 当前价：32.2 港元 事项：  蒙牛乳业发布 2022 年年报。公司实现营业收入/归母净利 925.93/53.03 亿元，同比+5.1%/+5.5%，经营利润率为 5.9%，同比+0.4pct。单 H2 营业收入/归母净利 448.71/15.52 亿元，同比+6.24%/-25.37%，经营利润率为 6.5%，同比+1.6pcts。 评论：  22H2 外部压力下白奶支撑液奶正增，冷饮、奶酪表现亮眼。22H2 液态奶/奶粉 / 冰 淇 淋 / 其 他 业 务 实 现 收 入386/19.7/17.5/25.5亿 元 ， 同 比+4.1%/-18.1%/+41.5%/+66.5%。液态奶中，白奶品类景气度更优，特仑苏、基础白奶及鲜奶均实现双位数增长，其中，特仑苏成为有机奶第一，站稳高端白奶第一品牌，每日鲜语实现 30%+增长。奶粉业务 22H2 降幅扩大，主要系新生儿人口下降、新国标将至影响，叠加成人粉竞争加剧、成本上行，经营进一步承压。冰淇淋业务在国内品牌升级/渠道扩展、海外业务高增背景下表现亮眼。而其他业务预计主要由佐餐奶酪、黄油等高增驱动，12 月起妙可蓝多并表亦有部分贡献。  费投优化主导经营利润大幅改善，其他收益减少及联营企业拖累净利率下滑。22H2 公司毛利率 33.9%，同比-1.2pct，主要系疫情扰动下酸奶、乳饮料等品类下滑等带来产品结构承压。22H2 销售费用率为 21.5%，同比-3.6pct，其中品牌费用-2.3pcts 至 5.9%，主要系疫情下品牌行销推广阶段性收缩；而管理费用率为 5.5%，同比+1pcts，主要系可转债费用摊销。故费投优化主导，22H2公司经营利润率为 6.5%，同比大幅+1.6pcts。而 22H2 净利率同比-1.5pcts 至3.5%，主要原因一是优于妙可股价变动带来的公允价值收益减少等因素，使22H2 其他收益仅为 6.64 亿元、同比下降 5.38 亿，降幅占营收比重为 1.2%，二是现代牧业受困于奶价下行及成本上涨双重压力，22H2 业绩大幅下滑，使得蒙牛应占联营公司损益仅为 0.37 亿元、同比下降 3.24 亿元，降幅占营收比重为 0.7%。  当前公司战略步调从容稳健，经营以质为先，盈利提升有望持续兑现。在需求弱复苏背景下，23 年公司并未采取激进目标，而是在内生中高个位数稳健增长的基础上，聚焦提升盈利能力和经营质量，实现 OPM 提升 30-50bp 的目标。路径上，一是结构理顺优化，其中，液奶基本盘稳固、高端白奶更优，新兴业务潜在盈利更高，奶酪妙可顺利并表迈向协同新阶段，而奶粉则已于 22年对贝米拉管理团队进行全面调整，23Q1 增速已经有较好表现。二是渠道持续挖潜，村镇通网点同比增长 30%至 78 万家，RTM 成效持续显现，三是持续沉淀数字化能力，当前数字化营销占比已达到 50%，对费投优化已有贡献。我们认为，相较于千亿时代竞争掣肘，当前双雄收入、利润诉求均更为均衡，且公司盈利目标更为明确、路径更为清晰，盈利提升有望持续兑现。  投资建议：盈利提升目标明确路径清晰，当前安全边际充足，现价重申“强推”评级。22 年疫情下收入表现略低预期，但考虑 23 年起外部扰动趋弱，营收有望温和修复，盈利预期持续提升，叠加妙可并表贡献，我们给予 23-25 年EPS 预测为 1.56/1.83/2.11 元（原 23-24 年 EPS 预测为 1.71/2.03 元），对应 PE估值为 18/16/14 倍，安全边际较充足。考虑公司发展盈利提升目标更为明确，路径更为清晰，且 23Q1 三次回购彰显发展信心，给予 23 年 25 倍 PE 及目标价 45 港元，现价重申“强推”评级。  风险提示：原奶价格大幅波动、终端需求低迷、行业竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 92,944 106,267 116,208 126,677 同比增速(%) 5.1% 14.3% 9.3% 9.0% 归母净利润(百万) 5,303 6,164 7,214 8,343 同比增速(%) 5.5% 16.2% 17.0% 15.7% 每股盈利(元) 1.34 1.56 1.83 2.11 市盈率(倍) 21.3 18.3 15.6 13.5 市净率(倍) 2.8 2.4 2.1 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 31 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 395246.46 已上市流通股(万股) 395246.46 总市值(亿港元) 1272.69 流通市值(亿港元) 1272.69 资产负债率(%) 57.52% 每股净资产(港元) 11.35 12个月内最高/最低价 43.9/25.2 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告：沉潜而越，再创“新蒙牛”》 2022-09-06 -60%-40%-20%0%20%2022-03-23 ~ 2023-03-30恒生指数蒙牛乳业华创证券研究所 蒙牛乳业（02319.HK）2022 年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 蒙牛乳业分季度财务数据（百万） 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 营业总收入 37830 38469 46320 42136 49198 43747 营业收入 37533 38501 45905 42236 47722 44871 其他业务收入 296 -32 415 -100 1475 -1124 营业总支出 36288 36719 43339 40502 45423 41324 其中：①营业成本 22881 24524 28353 27399 30263 29640 ①营业开支 13407 12194 14986 13103 15159 11684 ②销售、行政及一般费用 12939 11735 14522 12490 14691 12098 ③销售费用 11500 10041 12888