三利谱(002876)短期价格承压，产能爬坡+VR长期向好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 47.37 元 三 利 谱（002876） 电 子 目标价： 58.24 元（6 个月） 短期价格承压，产能爬坡+VR 长期向好 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.74 流通 A 股(亿股) 1.49 52 周内股价区间(元) 24.6-70.2 总市值(亿元) 82.37 总资产(亿元) 38.68 每股净资产(元) 12.18 相 关研究 [Table_Report] 1. 三利谱（002876）：国产偏光片龙头业绩高增，产能即将加速爬坡 (2022-03-18) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年年度报告，2022年全年实现营业收入 21.7亿元，同比减少 5.7%；实现归母净利润 2.1亿元，同比减少 38.8%；实现扣非后归母净利润 1.7 亿元，同比减少 44.5%。  下游需求减弱导致收入和利润承压，公司坚持加大研发投入。2022 年：1）营收端：公司主营业务实现收入 21.7 亿元，其中 TFT 偏光片/黑白偏光片/其他业务分别实现收入 20.3/1.2/0.2亿元，分别同比-7.5%/+17.0%/+172.5%。2）利润端：公司毛利率/净利率分别为 21.4%/9.8%，分别同比-3.6pp/-5.6pp，其中 TFT偏光片和黑白偏光片毛利率分别为 19.9%/44.4%，公司 TFT 偏光片毛利率下滑主要系需求变弱导致龙岗新线产能利用率较低、生产成本较高所致。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为 0.7%/3.3%/6.0%，分别同比-0.03pp/+0.3pp/ +1.5pp，公司持续加大研发投入，2022年研发费用为 1.3亿元，同比增长 26.1%。  面板行业进入上行周期，公司产能释放加速，产线结构灵活有利于迎接下游面板厂商不同需求；黄冈 2520mm 超宽幅产线处于推进和接洽中。公司 22 年起产能迎来释放期：龙岗线于 22H2完成爬坡；莆田线于 23Q1进入爬坡；合肥二期拟于 23H2投产，建成达产后将新增 3000万平方米 TFT偏光片产能。随着新增产线良率和产能利用率的提升，公司实际偏光片出货面积将加速提升。我们测算 2025 年，公司总产能预计将超过 1.5 亿平方米，对应 23/24/25 年公司设计产能面积增速约为 16%/38%/44%。公司 TFT偏光片可用于 TV、IT、手机和车载领域，结构灵活，可根据不同下游需求调整，有在下行周期较好抵御单一下游需求波动、以及在上行周期灵活调整以提升产值的能力。公司 22年年报公告与黄冈市政府合作投资 100亿用于建设 2520mm幅宽及 1720mm幅宽的显示器用偏光片，有望在未来在已规划产能稳定生产情况下，进一步提升市占率。  公司率先开发并量产 VR Pancake 折叠光路方案光学膜，持续优化升级方案，已形成较高技术壁垒。公司抢先在 VR 领域布局 Pancake 折叠光路方案的必要光学膜，为大陆首家具有该产品量产能力的厂商。公司在定制化光学膜设计、多层光学膜精密贴合、极小尺寸高精度裁切加工等方向持续打磨迭代、积累经验、提升良率，已形成较高技术壁垒。公司仍在接触更多客户，有望未来导入PICO 以外的更多海内外客户，为公司培育出新的收入及利润增长点。  盈利预测与投资建议。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.6/5.4/8.5 亿元，未来三年归母净利润将保持 60%的复合增长率。考虑到面板行业价格与需求进入上行周期后将对于上游供应商有较好的利润传导、公司未来偏光片产线的产能扩张带来的规模效应、以及 VR业务带来的估值弹性，我们给予公司 2023年28 倍 PE，对应目标价 58.24 元，维持“买入”评级。  风险提示：偏光片产能爬坡不及预期风险；下游需求不及预期风险；国内竞争加剧风险；日元兑人民币汇率波动风险；VR 业务拓展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2173.52 3071.63 4491.45 6239.16 增长率 -5.66% 41.32% 46.22% 38.91% 归属母公司净利润（百万元） 206.42 362.06 536.76 847.20 增长率 -38.84% 75.40% 48.25% 57.84% 每股收益 EPS（元） 1.19 2.08 3.09 4.87 净资产收益率 ROE 9.10% 13.97% 17.55% 22.29% PE 40 23 15 10 PB 3.54 3.11 2.65 2.14 数据来源：Wind，西南证券 -29%-2%25%52%79%106%22/322/522/722/922/1123/1三利谱 沪深300 25888 三 利谱（002876） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 即将迎来主业产能释放期，VR 业务静待行业腾飞 三利谱主要从事偏光片产品的研发、生产和销售。公司成立于 2007 年，于 2017 年 5月在深交所中小板正式挂牌上市，代码 002876。公司始于深圳光明区，其 TFT 偏光片合作商包括京东方、华星光电、天马等液晶面板龙头以及合力泰、帝晶、同兴达等大型 LCM 模厂组。公司十多年来坚持自主创新、深耕 TFT 偏光片、黑白偏光片（TN、STN、染料系列系列）、3D 眼镜用偏光片和 OLED 偏光片四大类别，满足了客户高中低不同层次的要求。其产品凭借公司研、产、销一体的运营结构为中国本土企业打破了偏光片长期由日本、韩国和中国台湾企业垄断的局面。 公司于 2007 年建成国内首条宽幅（1330mm）TFT 偏光片中后工序生产线，为之后的发展打下了坚实的基础。公司于 2009 年在福建莆田建立 2 号工厂，建成窄幅（650mm）黑白偏光片全制程生产线，其主要客户包括合力泰、宇顺、天马等知名企业。公司后于 2011年在深圳建成国内首条宽幅（1490mm）TFT 偏光片全制程生产线。接下来的几年公司陆续在深圳和合肥建立了三个工厂，为（1330mm）和（1490mm）TFT 偏光片增加了约 3100万平米的产能。在国家政策利好和国产替代趋势的双背景下，作为国产偏光片龙头，三利谱22 年起产能迎来释放期：龙岗线于 22H2 完成爬坡；莆田线于 23Q1 进入爬坡；合肥二期拟于 23H2 投产，建成达产后将新增 3000 万平方米 TFT 偏光片产能。公司 22 年年报披露与黄冈市政