贝泰妮(300957)Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贝泰妮 300957.SZ 评 ⚫ 公司 2022 年实现营业收入 50.1 亿元和净利润 10.5 亿，同比分别增长 24.65%和 21.82%。其中 Q4 疫情之下承压，收入和盈利分别增长 10.93%和 5.17%。公司拟每 10 股派 8 元。 ⚫ 线上保持较快增长，线下门店快速拓展。分渠道看：1）线上渠道：2022 年公司线上实现收入40.28 亿元（+22.1%），分平台看，全年阿里系/自建薇诺娜专柜服务平台/抖音系/京东系/唯品会分别实现收入 20.6/4.6/4.3/3.6/3.0 亿元，同比增速为 13.3%/21.6%/86.2%/36.3%/1.6%，抖音渠道快速放量增长，阿里系增速放缓。2）线下渠道：2022 年公司线下实现收入 9.7 亿元（+37.0%），全年自营实现收入 1184.6 万元，线下自营新开/关店 76/3 家。经销代销实现收入 9.6 亿元（+36%）。2023 年公司也将继续拓展线下销售规模，抓取线下红利。分产品看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现收入 45.6/3.9/0.53 亿元，分别同比增长 25.6%/18.9%/0.14%。 ⚫ 毛利率保持在较高水平，研发费用率上升。1） 毛利率：22 年实现毛利率 75.21%，同比下滑0.8pct，保持在较高水平。2） 费用率：22 年分别实现销售/管理/研发费用率40.9%/6.8%/5.1%，分别增长-0.9/0.7/2.3pct，公司重视研投入，研发费用率提高，2022 年公司研发人员 391 人，新增 155 人，专利 133 个，新增 53 个。3） 归母净利率：22 年实现归母净利率 20.97%，同比下降 0.4pct。 ⚫ 公司发布限制性股票激励计划，设置收入/利润双考核目标。1）拟授予数量及价格：62.1 元/股，数量为 635.4 万股（占总股数的 1.5%），其中首次授予股数占 84.8%；2）激励对象：董事及高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员合计 298 人；3）业绩考核目标：设置收入/利润双考核目标，以 2022 年为基数，2023-2025 年收入和归母净利润（扣除激励费用，下同）分别+28%/+61%/+100%，收入和利润对应三年复合增速为 26%。4）摊销费用：预计合计将摊销 3.25 亿元，其中 2023-2026 年分别摊销 1.4/1.2/0.57/0.11 亿元。 ⚫ 多维度提升自身竞争力，多品牌具备强看点，大单品保持优异，我们看好公司中长期发展前景。1）研发：公司持续加大研发布局，2022 年成立创新原料研发中心，建设四个创新公共平台，进一步加深研发方面竞争壁垒。2）品牌：薇诺娜 baby 位居天猫双十一婴童护肤排名TOP4，未来将持续深耕婴童功效性护肤品赛道；抗老高端科技品牌瑷科缦（AOXMED）将在新的一年逐渐完善产品矩阵，积极开拓线上、线下专业渠道，在线下专业渠道以“专妍系列”产品培育核心人群，线上渠道积极开展“美妍系列”销售；与此同时，新品牌贝芙汀Beforteen 亮相，主打专业祛痘，品牌以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘，产品也将于 2023 年首发问世。3）产品：公司大单品持续表现亮眼，薇诺娜舒敏保湿特护霜蝉联天猫双十一舒敏类面霜 TOP1，冻干面膜保持冻干面膜品类第一单品，舒缓保湿特护精华首发当月位居天猫修护精华 TOP4。 ⚫ 我们调整 2023-2024 年并引入 2025 年盈利预测，预计 23-25 年每股收益为 3.15/4.02/5.06 元（原 2023-2024 年为 3.74 和 4.84 元），DCF 目标估值 160.45 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期、电商团队负责人更替磨合等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,022 5,014 6,436 8,089 10,028 同比增长(%) 52.6% 24.6% 28.4% 25.7% 24.0% 营业利润(百万元) 1,016 1,212 1,562 1,996 2,512 同比增长(%) 56.3% 19.3% 28.8% 27.8% 25.9% 归属母公司净利润(百万元) 863 1,051 1,333 1,702 2,141 同比增长(%) 58.8% 21.8% 26.8% 27.7% 25.8% 每股收益（元） 2.04 2.48 3.15 4.02 5.06 毛利率(%) 76.0% 75.2% 75.2% 75.4% 75.5% 净利率(%) 21.5% 21.0% 20.7% 21.0% 21.4% 净资产收益率(%) 29.0% 20.4% 21.4% 22.0% 22.2% 市盈率 62.5 51.3 40.5 31.7 25.2 市净率 11.3 9.7 7.8 6.3 5.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月30日） 127.37 元 目标价格 160.45 元 52 周最高价/最低价 227/114.88 元 总股本/流通 A 股（万股） 42,360/21,739 A 股市值（百万元） 53,954 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 03 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 9.58 -8.04 -14.65 -31.58 相对表现 9.59 -7.28 -18.96 -26.51 沪深 300 -0.01 -0.76 4.31 -5.07 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q3 淡季增长放缓，双十一预售表现优异 2022-10-27 疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐渐成型 2022-08-31 年报业绩亮眼，未来看点充足 2022-03-27 Q4 增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心 买入 （维持） 贝泰妮年报点评 —— Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们调整2023-2024年并