荣昌生物(9995.HK)疫情中销售承压但复苏态势良好，全球研发稳步推进

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK）：疫情中销售承压但复苏态势良好，全球研发稳步推进 2023 年，我们认为应重点关注：1）泰它西普和维迪西妥销售反弹情况，尤其是 2Q；2）销售团队扩张、进院及销售费用投入节奏；3）海外关键临床启动和入组进展，以及潜在新 BD 机会；4）早期管线进展及数据读出。我们依旧看好两款产品和早期管线的差异化竞争优势和治疗潜力，维持“买入”评级，下调目标价至 58 港元。  近半年商业化受疫情影响严重，近期反弹趋势明显：公司 4Q22 录得产品销售约 2.1 元，其中泰它西普和维迪西妥销售分别达到近 1亿元和超 1 亿元，相比 3Q 基本平稳；两款产品全年销售收入分别在 3.3 亿和 4 亿元左右。管理层提出 FY23 收入 12.5 亿元的目标（即完成股权激励最高一档业绩考核目标中的 2022-23 合计收入不低于20 亿），同时也表示 1Q23 受 1 月疫情影响，销售成绩或将承受一定压力，但从 3 月起明显反弹。因此，我们认为 2Q23 的表现对判断全年业绩有重要指引作用，需重点关注。我们目前预计 2023 年两款产品销售分别增长 71%/40%至 5.6 亿/5.7 亿元。  快速扩张后，商业化团队规模显著：泰它西普和维迪西妥的商业化团队在 2H22 快速扩张，分别从 1H22 的 241 人/291 人扩大至 639人/520 人，进院数量也提升至 495 家/472 家。随着人员整合完成、发力，我们预计今年两款产品将继续渗透核心医院和患者群体，但同时销售费用也将继续增长，但将慢于收入增长。今年具体策略包括：1）随着泰它西普 II 期数据提供 PoC 证据，重点推广其在 IgAN、SS、MG 等上的超适应症使用。2）扩大维迪西妥在 UC、GC 上的覆盖面，往一线、围手术期等前线患者和外科使用场景突破；BC 领域虽然竞争加剧，但受益于 DS-8201 在 HER2 低表达市场上的医患教育，维迪西妥有望凭借安全性这一优势切入市场。  海外研发推进顺利：泰它西普：SLE 全球 III 期有序进行，欧洲、南美、亚太等地陆续启动入组；MG III 期将于 2H23 启动，并已和 FDA就开展 IgAN 和 SS III 期达成一致意见。随着国内确证性 III 期数据出炉，公司近期持续寻找全球合作机会。维迪西妥：管理层认为，辉瑞收购 Seagen 不会对维迪西妥的海外开发造成明显影响，2H23将启动一线 UC III 期试验的患者入组。此前辉瑞也表示了对维迪西妥在 BC 和 UC 上巨大治疗潜力的重视和期待。  下调目标价：我们下调公司 2023/24E 收入预测至 12.5 亿/19.6 亿，以反映商业化上的更多不确定性及更保守的 Seagen 里程碑收款，同时上调了销售费用预测。我们继续基于 DCF 对公司进行估值，得到公司整体目标估值约 40 亿美元，对应 58 港元目标价。  投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,424 768 1,249 1,957 2,976 同比变动（%） NA -46.1% 62.7% 56.7% 52.1% 归母净利润（亏损） 276 -999 -673 -138 469 PS（X） 13.3 26.9 16.9 10.8 7.1 ROE（%） 8.0% -20.1% -15.5% -3.3% 10.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 3 月 30 日 评级 目标价（港元） 58.00 潜在升幅/降幅 +31% 目前股价（港元） 44.30 52 周内股价区间（港元） 25.05-74.80 总市值（百万港元） 34,319 近 3月日均成交额（百万港元） 134 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：截至 2023 年 3 月 30 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 扫码关注浦银国际研究 HK$56.51 HK$44.30 HK$58.00 HK$80.00 44.349.354.359.364.369.374.379.3-40%-20%0%20%40%60%2040608010012014016018003/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/23荣昌生物(9995.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2023-03-30 2 财务报表分析与预测 - 荣昌生物利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万202120222023E2024E2025E人 民 币 百 万20212022E2023E2024E2025E收 益1,4247681,2491,9572,976净 利 润 /(亏 损 )276-999-673-138469销售成本-67-270-284-342-428物业、厂房及设备折旧65158241254248毛 利1,3574989651,6152,548使用权资产折旧5325353025其他无形资产摊销22322销售及分销开支-263-441-625-783-982存货增加-214-242-157-136-163行政开支-220-273-300-330-363预付款项及其他资产减少-58-44-11-12-12研发成本-711-982-1,062-1,116-1,190其他应付款项增加135193000经 营 利 润163-1,197-1,021-61313其他5-156302424经 营 活 动 现 金 净 额264-1,063-53225594其他收入及收益186232378495604金融资产减值亏损-0-11000其他开支-67-16-25-39-60购买物业、厂房及设备项-615-2,565-375-196-179财务成本-5-7-5-5-5购买土地使用权项目0-88-5-3-3除 税 前 亏 损276-999-673-163552其他-2300-0-0投 资 活 动 现 金 净 额-638-2,652-380-198-181所得税开支00024-83净 利 润276-999-673-138469银行借款净增加00000其他-6274,027-5-5-5融 资 活 动 现 金 净 额-6274,0