优然牧业(9858.HK)业绩弱于预期；奶价恢复需时

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 优然牧业 (9858 HK) 港股通 业绩弱于预期；奶价恢复需时 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 2.40 2023 年 3 月 31 日│中国香港 饮料 业绩因生物资产重估而弱于预期 优然 22 年净利同比-73.4%至 4.2 亿，大幅低于华泰/彭博一致预期（7.7/10.5亿），主因饲料成本高企和生物资产公允价值损失较大。由于短期乳制品需求不振，奶价预期将延续疲软趋势，同时考虑到 23 年饲料成本仍有压力以及生物资产公允价值预计将延续较大损失，我们下调 23E/24E 基本 EPS 42/26%至 0.21/0.34 元，引入 25E 基本 EPS 0.50 元。目标价下调 29%至2.4 港币，基于动态基本 EPS 0.25 元，以及可比公司现代牧业（1117 HK）8.7 倍的 2019 年以来历史平均 PE。维持“买入”。 需求仍未恢复；奶价将延续疲软 2H22 收入+16.0% yoy 至 93.4 亿，其中原料奶/反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入+8.7/+29.3% yoy。其中，2H22 原奶销量+17.8% yoy，部分抵消原奶单价 -7.8% yoy 影响。得益于特色原料奶业务比较高的奶价以及在行业下行时更有韧性的价格表现，优然 22 年原奶单价每公斤 4.66元，高于现代牧业的 4.27 元。今年以来全国平均奶价下跌 4.4% yoy，相比22 年全年跌 3.1% yoy 进一步放大。考虑到乳制品需求仍然疲软，我们预计23 年优然的奶价仍将下跌 1.6%yoy 至每公斤奶 4.59 元。奶牛存栏增加 20%至约 50 万头，快速扩群导致青年牛占比提升，因而优然成母牛（不含娟姍牛）年单产为 11.4 吨，+5% yoy，涨幅低于现代牧业+8% yoy 至 12.2 吨。 饲料成本高企挤压毛利率 2H22 GPM 收缩 9.0pp yoy 至 22.8%，其中原奶/CRFS 业务 GPM 分别收缩 11.7/1.8pp 至 30.7/10.7%。原料奶业务 GPM 大幅收缩主因原奶价格下跌和饲料成本高企（玉米/豆粕 22 年国内平均价格 +1.5/23.4% yoy）。今年年初以来饲料价格延续上涨（玉米/豆粕 +4.5/16.6% yoy），而 3 月开始环比走软（-1.0/5.6% mom）。仍然在同比上涨的饲料成本或将持续挤压优然的 GPM，因而我们预计 23E GPM -1.3pp yoy 至 22.1%，并随后逐步企稳。 预计 23-25E EBITDA CAGR 为 11% 截至 22 年 11 月底，优然已赎回 70%的可转换票据，到 22 年底仍有余额12 亿，并将于 23 年 11 月到期。可转换票据减少将有效降低优然的有效利息费用；同时考虑到饲料成本高企以及生物资产公允价值损失将维持较高水平，我们下调 23/24E 净利 42.1/25.7%至 8.1/13.1 亿，引入 25E 净利 18.9亿。当前股价对应 6.8 倍 12 个月动态 PE，对比优然 23-25E EBITDA CAGR为 11%。维持“买入”。 风险提示：1）原料奶价格低于我们预期；2）饲料成本快速上涨；3）可转换票据公允价值损失扩大。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 2.40 收盘价 (港币 截至 3 月 31 日) 1.91 市值 (港币百万) 7,249 6 个月平均日成交额 (港币百万) 10.07 52 周价格范围 (港币) 1.53-3.82 BVPS (人民币) 3.44 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 15,346 18,051 20,706 23,863 26,738 +/-% 30.26 17.62 14.71 15.25 12.05 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,558 414.77 812.98 1,306 1,894 +/-% 16.21 (73.38) 96.01 60.62 45.06 EPS (人民币，最新摊薄) 0.44 0.11 0.21 0.34 0.50 ROE (%) 14.84 3.16 6.20 9.74 13.47 PE (倍) 4.07 15.30 7.81 4.86 3.35 PB (倍) 0.48 0.49 0.48 0.47 0.44 EV EBITDA (倍) 5.64 7.38 8.69 8.22 7.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(9)(3)391.001.752.503.254.00Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)优然牧业相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 优然牧业 (9858 HK) 图表1： 优然：2022 年财务摘要 （百万人民币） 2H21 2H22 yoy% 2021 2022 yoy% 2H22E 2022E 2H22E Diff (%) 2022E Diff (%) 收入 8,054 9,344 16.0 15,346 18,051 17.6 9,285 17,991 0.6 0.3 成本 (5,499) (7,217) 31.2 (10,652) (13,827) 29.8 (6,789) (13,399) 6.3 3.2 毛利润 2,556 2,127 (16.8) 4,694 4,224 (10.0) 2,495 4,592 (14.8) (8.0) 其他收入 23 186 na (95) 290 na (19) 86 (1,093.0) 238.6 销售费用 (291) (309) 6.2 (557) (590) 6.0 (305) (586) 1.3 0.7 管理费用 (489) (392) (19.8) (835) (722) (13.6) (470) (799) (16.6) (9.7) 经营利润 1,798 1,611 (10.4) 3,207 3,202 (0.1) 1,701 3,292 (5.3) (2.7) 净财务成本 (414) (566) 36.7 (704) (1,074) 52.6 (431) (939) 31.3 14.4 联营公司收益 0 (38) na 0 (36) na (2) 0 1,440.6 na