美凯龙(601828)地产链逐步回暖，盈利能力有望修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美凯龙 (1528 HK/601828 CH) 港股通 地产链逐步回暖，盈利能力有望修复 华泰研究 年报点评 1528 HK 601828 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：4.70 人民币：7.54 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 张诗宇 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308 zhangshiyu@htsc.com +(86) 755 2399 3346 基本数据 (港币/人民币) 1528 HK 601828 CH 目标价 4.70 7.54 收盘价 (截至 3 月 31 日) 3.60 5.61 市值 (百万) 15,677 24,430 6 个月平均日成交额 (百万) 16.88 144.65 52 周价格范围 1.96-4.68 4.17-8.30 BVPS 12.50 12.30 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 零售 家居龙头有望受益于需求复苏，维持“买入”评级 公司 3 月 30 日发布业绩，2022 年实现营收 141.4 亿元，同比-8.9%；实现归母净利润 7.5 亿元，同比-63.4%，低于 Wind 一致预期的 16.5 亿元；实现扣非归母净利润 6.2 亿元，同比-62.8%。我们认为业绩低于预期的原因主要系疫情影响下终端需求减弱和公司为商户减免租金所致。考虑到 23 年疫情影响减退，促进消费和地产的政策频出，但线下体验经济恢复的节奏和程度仍具不确定性，我们调整了公司 23-24 年盈利预测并新增了 25 年预测，我们预计公司 23-24 年归母净利润 25.1、27.8 亿元（前值 26.0、29.5 亿元），预计 25 年归母净利达 33.3 亿元。参考 A 股可比公司 23 年 Wind 一致预期均值 13xPE，给予公司 A 股 23 年 13xPE，目标价 7.54 元。考虑到 AH 同时上市以来 H/A 价格平均为 54.8%，给予公司 H 股 45.2%折价，对应 2023年 7xPE，目标价 4.70 港元（港币兑人民币汇率取 0.88），维持买入评级。 自营卖场经营较有韧性，委管卖场储备充足 2022 年，公司自营商场净减少 1 家，新开 1 家、关闭 1 家、由自营转为委管 1 家；委管商场净增加 6 家（含自营转入的 1 家），新开 12 家、关闭 7家。公司自营卖场收入为 82 亿元，同比略降 1.7%，其中，自有/租赁/合营联营商场收入分别同比-2.4%/-3.6%/+22.5%。自营卖场/委管卖场出租率分别为 85.2%/86.7%。截至 22 年底，公司经营自营商场 94 家、委管商场 284家、战略合作经营 8 家、特许经营项目 57 个、家居建材店 476 家，另外筹备中的自营商场 19 家、筹备中的委管商场有 315 家已取得土地使用权证/已获得地块。 毛利率承压，期间费用率明显优化 公司毛利率为 58.4%，同比-3.3pct，主要系业务开展受疫情影响延期所致。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 11.0%/10.3%/16.4%，同比-2.3pct/-3pct/+0.5pct，期间费用率有所降低，得益于公司积极推行提质增效。 地产链消费回暖，公司盈利能力有望逐步修复 根据国家统计局，1-2 月住宅竣工面积同比增长 9.7%，限额以上企业家具零售额同比增长 5.2%，我们认为竣工面积的回暖有望提升地产链消费的活力。公司自 2021 年开始践行“轻资产、重运营、降杠杆”战略，实行消费者分层精准运营。截至 2022 年底，公司已开设 32 家 1 号店、9 家至尊 MALL及 59 家标杆商场。展望 2023 年，在行业景气度提升的大背景下，公司继续推动一体两翼战略，践行降本增效，盈利能力有望逐步修复。 风险提示：房地产调控趋严、开店速度不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 15,513 14,138 15,224 16,575 17,996 +/-% 8.97 (8.86) 7.68 8.87 8.57 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,047 748.70 2,509 2,781 3,332 +/-% 18.31 (63.43) 235.11 10.83 19.83 EPS (人民币，最新摊薄) 0.47 0.17 0.58 0.64 0.77 ROE (%) 3.80 1.51 4.67 5.01 5.60 PE (倍) 11.51 31.47 9.39 8.47 7.07 PB (倍) 0.44 0.44 0.42 0.40 0.38 EV EBITDA (倍) 8.93 11.11 7.64 6.65 5.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)171202579Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)美凯龙相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美凯龙 (1528 HK/601828 CH) 重点财务数据 图表1： 公司营业收入（分年度） 图表2： 公司净利润（分年度） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 公司营业收入（分季度） 图表4： 公司净利润（分季度） 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 公司毛利率和净利率（分年度） 图表6： 公司期间费用率（分年度） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%12513013514014515015516016517020182019202020212022亿元营业收入YoY（右轴）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405020182019202020212022亿元归母净利润YoY（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(亿元)营业收入YoY-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(10)(5)051015202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q420