2023年3月PMI点评及债市分析：PMI保持高位运行，经济持续修复

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 9 页起的免责条款和声明 PMI 保持高位运行，经济持续修复 2023 年 3 月 PMI 点评及债市分析｜2023.3.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 3 月 PMI 数据显示，制造业与非制造业 PMI 均持续保持在荣枯线以上，在 2月基数较高的情况下仍保持扩张趋势，体现出了经济复苏具备一定的强度和持续性。我们认为，按照目前趋势来看一季度的 GDP 很可能超出市场预期，二季度继续边际修复的可能性较大。对于债市而言，预计短期内利率将延续震荡，年内前高后低。 ▍事件：3 月 31 日国家统计局发布 3 月中国采购经理指数运行情况。3 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 51.9%，比上月下降 0.7pct，高于临界点。非制造业商务活动指数为 58.2%，比上月上升 1.9pcts，高于临界点。 ▍企业生产经营活动稳步恢复，产需两端持续扩张。制造业 PMI 继 2 月大幅上涨后仍保持在 51.9%的景气水平，体现出了经济复苏的强势以及可持续性。随着国内经济循环加快恢复，制造业产需保持稳步扩张的态势，3 月生产指数和新订单指数分别为 54.6%和 53.6%，持续高于临界点，体现出了产需两端较强的复苏动能。 ▍各规模企业 PMI 保持扩张。根据统计局公布的数据，大、中、小型企业 PMI分别为 53.6%、50.3%和 50.4%，分别低于上个月 0.1pct、1.7pcts 和 0.8pct，但均高于临界点，连续两个月处于景气区间，体现出较为明显的复苏趋势。 ▍市场预期向好，重点行业 PMI 稳定运行。经济保持恢复态势，企业信心较为稳定，生产经营活动预期指数为 55.5%，食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业位于高景气区间。装备制造业、高技术制造业、高耗能行业和消费品行业 PMI 持续处于扩张区间，景气水平连续三个月回升，对 PMI 产生明显带动作用。 ▍产业链供应链约束逐步解除。3 月企业采购量指数为 53.5%，是 2020 年 12月份以来高点。原材料及产成品库存指数分别为 48.3%和 49.5%，分别较上月下降 1.5pcts 和 1.1pcts。供应商配送时间指数较上月小幅下降 1.2pcts 至50.8%，仍高于临界点。在采购量上升的情况下，原材料库存却出现了下降，说明制造业生产处在加速过程中，经济进入持续复苏的阶段。 ▍建筑业：生产扩张加快，行业维持高景气。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，3 月建筑业商务活动指数 65.6%，较上月大幅提升5.4pcts，达到2011年以来的最高值。建筑业新订单指数回落至 50.2%，连续 3 个月保持在临界点之上。从市场预期来看，建筑业业务活动预期指数小幅回落至 63.7%，仍位于高景气区间，建筑业企业对行业发展预期持续向好。 ▍消费复苏势头不减，恢复预期较为明确。3 月服务业商务活动指数为 56.9%，环比上升 1.3pcts，持续保持在景气区间。春节过后的消费复苏态势得到了延续，服务业 PMI 继续上升，新订单指数相较上月提升了 3.8pcts，体现出服务业市场需求的释放不断加快，业务活动预期指数为 63.7%，市场预期持续向好。在 PMI调查行业中，运输、零售等行业商务活动指数高于 60%，体现出了居民出行以及消费意愿的增强。预计消费在 4 月将继续保持复苏趋势。 ▍债市策略：3 月制造业与非制造业 PMI 均保持在荣枯线以上，在 2 月高基数的情况下仍保持扩张趋势，体现出了经济复苏的强度和持续性。对于债市而言，短期内 10 年期国债利率或仍将保持震荡。拉长到全年维度来看，我们认为经济动能同比和环比在二季度达到顶点的概率较大，若经济内生修复动能见顶回落，则长债利率中枢抬升风险不大，前高后低的可能性较大。 ▍风险因素：经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；资金面波动。 2023 年 3 月 PMI 点评及债市分析｜2023.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ PMI 保持高位运行 3 月 PMI 主要指标显示企业保持持续扩张的状态。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为 54.6%和 53.6%，环比分别下降 2.1pcts 和 0.5pct，保持在景气区间内。2、价格层面：原材料购进价格指数为 50.9%，比上月下降 3.5pcts，出厂价格指数为 48.6%，较 2 月下降 2.6pcts，整体价格水平有所回落。3、建筑业：建筑业商务活动指数为 65.6%，高于上月 5.4pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为 56.9%，高于上月 1.3pcts。 企业生产经营活动稳步恢复，产需两端持续扩张。制造业 PMI 在 2 月大幅上涨至52.6%，尽管存在高基数的因素，3 月的 PMI 仍保持在 51.9%的景气水平，体现出了当下经济复苏的力度以及可持续性。随着国内经济循环加快恢复，制造业生产和市场需求保持稳步扩张的态势，3 月生产指数和新订单指数分别为 54.6%和 53.6%，持续高于临界点，体现出了产需两端较强的复苏动能。 各规模企业 PMI 均高于临界点，中、小企业迎来复苏。根据统计局公布的数据，大、中、小型企业 PMI 分别为 53.6%、50.3%和 50.4%，分别低于上个月 0.1pct、1.7pcts 和0.8pct，但均高于临界点，连续两个月处于景气区间，体现出较为明显的复苏趋势。 图 1：制造业和非制造业 PMI（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 40455055602020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03PMI非制造业PMI:商务活动 2023 年 3 月 PMI 点评及债市分析｜2023.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：PMI 及分项指标表现（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：PMI 指标分项较上月的变化（%） 图 4：PMI 指标分项较近 12 个月均值的变化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2023 年 3 月 PMI 点评及债市分析｜2023.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 ▍ 3 月制造业产需持续扩张 3 月制造业产需指数保持在高位，延续 1 月复苏势头。根据数据显示，3 月生产指