云南白药年报点评：业绩基本符合预期，传统业务与新业务共同驱动发展

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 云南白药 000538.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2022 年公司全年实现营业收入 364.88 亿元，同比+0.31%，归母净利润为 30.01 亿元，同比+7%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响、2022 年公允价值变动损益同比亏损更少，扣非归母净利润为32.32 亿元，同比-3.23%，基本与去年持平。2022 年受疫情影响零售和院内消费，带量采购、医保控费对行业产生压制，公司积极对应克服挑战，实现整体收入和利润体量与 2021 年持平，且相关经营质量不断提升，期间费用率较 2021 年减少1.10%；交易性金融资产大幅减少、较年初减少 48.82%，由此带来的利润扰动逐渐降低；存货周转天数 110 天，同比缩短 22 天，周转速度明显提升。后续随着院端恢复及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望恢复稳定增长趋势。 ⚫ 主营业务基本盘持续领跑，品牌优势助力稳健发展。分业务来看，2022 年公司四大业务持续领跑，核心产品认可度不断提升。药品事业部白药系列产品保持良好增长态势，其中云南白药气雾剂收入贡献超过 15 亿元、同比+20%，普药系列产品抓住疫情放量机会、多款药品实现同品市场份额第一；健康品事业部持续聚焦功能性个人护理产品，探索新消费场景，口腔护理、养元青品牌逆势增长，牙膏份额突破24.4%，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，以品牌、技术、平台、趁鲜加工优势整合云南特色药材资源，在三七领域保持持续领先，为客户提供具有成本优势、优质可溯、质量均一的中药原料，提供服务和解决方案，打造品牌药材。 ⚫ 加大研发投入，自研与产品引进双管齐下，推动打造全新增长极。2022 年公司研发投入 3.43 亿元，占公司工业收入比例为 2.68%，研发人员数量超过 1200 人。公司持续加大研发投入，研发取得多项重要进展，带动公司创新药板块发展。公司中药1.1 类创新药全三七获得临床披肩，正在筹备 II 期临床试验；核药 INR101 项目已启动，开发用于前列腺癌诊断的创新核药，打造高壁垒、高潜力精准诊疗方案；此外还有千金藤片用于抑制新冠病毒、香藿喷雾剂用于新冠或感冒恢复等产品。 ⚫ 根据年报受疫情和投资收益波动影响，我们下调收入假设和毛利率假设，平滑公允价值变动损益等假设，调整公司 2023-2025 年归母净利润分别为 41.87/46.70/50.97亿元（原 2023-24 年为 50.87/52.97 亿元），参照可比公司，给予目前公司的合理估值水平为 2023 年的 29 倍市盈率，对应目标价为 67.57 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 药品销售不达预期、创新药研发不达预期、减值损失计提超预期等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,374 36,488 40,832 44,518 48,551 同比增长(%) 11.1% 0.3% 11.9% 9.0% 9.1% 营业利润(百万元) 3,485 3,371 5,111 5,711 6,190 同比增长(%) -48.8% -3.3% 51.6% 11.7% 8.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,805 3,001 4,187 4,670 5,097 同比增长(%) -49.2% 7.0% 39.5% 11.5% 9.2% 每股收益（元） 1.56 1.67 2.33 2.60 2.84 毛利率(%) 27.1% 26.3% 28.0% 27.6% 27.3% 净利率(%) 7.7% 8.2% 10.3% 10.5% 10.5% 净资产收益率(%) 7.4% 7.8% 10.2% 10.2% 10.1% 市盈率 34.5 32.3 23.1 20.7 19.0 市净率 2.5 2.5 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月30日） 53.92 元 目标价格 67.57 元 52 周最高价/最低价 66.45/49.62 元 总股本/流通 A 股（万股） 179,686/168,459 A 股市值（百万元） 96,887 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023 年 03 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.3 -5.24 -0.81 -5.53 相对表现 0.31 -4.48 -5.12 -0.46 沪深 300 -0.01 -0.76 4.31 -5.07 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 业绩基本符合预期，数字化平台赋能发展：——云南白药年报&一季报点评 2022-05-10 平稳发展符合预期，期待激励后长期表现 2021-05-08 业绩基本符合预期，传统业务与新业务共同驱动发展 ——云南白药年报点评 买入（维持） 云南白药年报点评 —— 业绩基本符合预期，传统业务与新业务共同驱动发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值表（2023 年 3 月 30 日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 片仔癀 600436 282.28 4.09 5.31 6.43 69.02 53.19 43.92 同仁堂 600085 53.67 1.04 1.22 1.42 51.63 44.13 37.80 华润三九 000999 55.48 2.48 2.86 3.32 22.39 19.38 16.70 以岭药业 002603 28.06 1.12 1.27 1.47 25.13 22.16 19.13 白云山 600332 31.44 2.44 2.73 3.01 12.89 11.50 10.46 最大值 69.02 53.19 43.92 最小值 12.89 11.50 10.46 平均数 36.21 30.07 25.60 调整后平均 33 29 25 数据来源：wind，东方证券研究所 云南白药年报点评 —— 业绩基本符合预期，传统业务与新