中国重汽(3808.HK)业绩符预期，静待景气回升促周期向上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国重汽 (3808 HK) 港股通 业绩符预期,静待景气回升促周期向上 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 20.64 2023 年 3 月 31 日│中国香港 商用车 2022 年公司营收同比下滑 36.5% 22 年公司实现营收 592.9 亿元，同比-36.5%；归母净利润为 18.0 亿元，同比-58.4%，符合公司公告的业绩预期（净利润同比下滑 55%~65%）。2H22营收 302.6 亿元，同环比分别+7.4%/+4.3%；归母净利润 5.1 亿元，同环比分别-26.5%/-59.9%。考虑到重卡行业已开启新一轮上行周期，公司作为国内重卡龙头，我们认为其有望充分享受行业复苏红利，步入业绩上行期，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 41.2/63.3/71.9 亿元，可比公司 23 年彭博一致预期 PE 均值为 12.1x，我们基于 12.1x 2023E PE，给予公司目标价20.64 港币（前值 19.23 港币），给予“买入”评级。 行业景气下滑及研发投入增加致使净利率短期承压 公司 22 年毛利率同比+0.11pct 至 16.89%，净利率同比-1.60pct 至 3.03%，毛利率有所提升是由于 22 年毛利率较高的金融分部业绩贡献较多（22 年毛利 率 40%/ 营 收 占 比 同 比 +1pct ）。 公 司 22 年 销 售 / 管 理 费 率 同 比-0.03/+1.32pct 至 4.83%/8.05%，管理费率明显提高主要系研发费率同比+0.6pct，且下行周期收入降幅大于行政开支降幅，导致 22 年净利率有明显下滑。我们认为，当前原材料价格压力边际好转、商用车销量复苏可期，我们看好公司在强规模效应+销量回升下释放可观业绩弹性。 重卡业务有望随行业复苏释放业绩 22 年国内重卡市场受排放标准升级需求透支、库存较高等不利因素压制，全年销量同比-52%至 67.2 万辆，公司重卡收入同比-36.8%至 503 亿元、重卡销量同比-44%，跑赢行业，且份额同比+3pct 至 23.5%，龙头地位稳固，但行业景气下滑压制公司规模效应，导致重卡经营溢利率同比-0.2pct 至5.2%。我们认为重卡市场将迎复苏，公司作为龙头有望充分受益行业反转，通过提升份额获得可观业绩增量。此外 22 年公司重卡出口销量同比+64%、出口收入同比+86%，其中高端车型占比同比+14pct 至 22%，我们看好海外重卡需求潜力，公司有望凭高端重卡汕德卡产品优势进一步扩大海外市场。 轻卡业务有望随新产品周期向上实现边际改善 22 年国内轻卡市场受蓝牌新规落地、运价低迷等不利因素压制实现全年销量 161 万辆，同比-23%，公司轻卡销量受蓝牌新规和市场低迷影响，同比-38%，跑输市场，22 年轻卡及其他业务收入同比-35.8%至 840.6 亿元、亏损率同比+2.2pct 至 6.5%。我们认为，当前公司已大幅优化了产品结构，突破了 2.0/2.3/2.5L 等轻卡的重点细分市场，并积极开拓特色车、新能源轻卡产品，公司轻卡业务有望随行业需求改善，收窄亏损率。 风险提示：商用车销量不及预期，原材料涨价超预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈诗慧 SAC No. S0570122070128 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 20.64 收盘价 (港币 截至 3 月 30 日) 12.02 市值 (港币百万) 33,187 6 个月平均日成交额 (港币百万) 72.68 52 周价格范围 (港币) 6.44-14.16 BVPS (人民币) 13.01 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 93,357 59,291 70,543 93,551 107,110 +/-% (4.93) (36.49) 18.98 32.61 14.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,322 1,797 4,120 6,331 7,186 +/-% (36.91) (58.43) 129.31 53.68 13.51 EPS (人民币，最新摊薄) 1.57 0.65 1.49 2.29 2.60 ROE (%) 11.02 4.19 9.20 12.83 13.01 PE (倍) 6.74 16.20 7.07 4.60 4.05 PB (倍) 0.68 0.68 0.62 0.56 0.50 EV EBITDA (倍) 4.64 14.64 7.79 4.73 4.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(7)(1)51068101214Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)中国重汽相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国重汽 (3808 HK) 图表1： 中国重汽 H：2022 年营业收入同比下滑 36.5% 图表2： 中国重汽 H：2022 年归母净利润同比下滑 58.4% 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 中国重汽 H：可比公司估值表 市值 EPS（元） PE (倍) 股票代码 公司名称 (当地货币 亿元) 2023E 2024E 2023E 2024E PCAR US PACCAR 377 6.45 5.83 11.3 12.5 2338 HK 潍柴动力 1222 0.71 0.95 15.8 11.8 CNHI US 凯斯纽荷兰工业 205 1.67 1.72 9.1 8.9 平均 601 12.1 11.0 注：数据截至 3 月 30 日收盘；EPS 和 PE 数据为 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表4： 中国重汽 PE-Bands 图表5： 中国重汽 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 (60)(40)(20)02040608002004006008001,0001,20020182019202020212022营收（亿元）yoy(%,rhs)(80)(60)(40)(20)0204060801001200102030405060708020182019202020212022归母净利润（亿元）yoy(%,rhs)02550751001/4/201/9/201/2/211/7/211/12/211/5/221/10/221/3/23(港币)中国重汽5x10x15x20x25x0